华泰证券-光迅科技-002281-解析公司中长期成长之核心问题-190107

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        国内光模块龙头扬帆起航
        我们看好公司的核心逻辑如下：1）通信行业在5G  商用的推动下将迎来新一轮上行周期，公司作为武邮院光电子器件领域上市平台，独特的产业地位奠定公司成长基础。2）布局数通高速光模块，产品结构有望得到优化。3）光芯片布局，打造差异化竞争优势且成本端有望得到改善。基于以上观点，预计公司2018~2020  年净利润分别为3.65  亿、4.54  亿、5.95  亿，对应EPS  分别为0.56  元、0.70  元、0.92  元，维持“增持”评级。
        5G  推动行业进入上行周期，公司产业地位优势显著，奠定成长基础
        2019  年将是全球5G  商用元年，我国将于2019  年迎来5G  预商用，2020年有望实现5G  商用。公司是武邮院光电子器件领域上市平台，国内光模块龙头企业，产业地位显著。回顾公司4G  时期成长路径，2014  年~2016年运营商资本开支提升推动公司收入实现29%复合增速，净利润实现41%复合增速。我们认为，坚实的产业地位将奠定公司在5G  时期的成长基础。
        定增过会，布局数通高速光模块，产品结构有望得到优化
        公司于2018  年12  月24  日发布公告，其非公开发行股票事项获得证监会审核通过，该项目主要用于扩充数通高速光模块产能。根据LightCounting  预测，2017  年全球光模块数通市场规模达到34  亿美元，2018~2020  年间将继续保持高增长，复合增速为21.6%。从产品的毛利率来看，当前数通高速光模块平均毛利率在26%左右，高于公司18.8%（2018  年前三季度）的综合毛利率。我们认为公司加码数通业务有望带来产品结构的优化。
        光芯片布局，打造差异化竞争优势且成本端有望得到改善
        公司成立以来持续向产业链上游布局，打造从芯片到器件到模块的一体化能力。当前公司25G  光芯片研发正处于持续推进之中，我们认为光芯片的布局有望打造公司差异化竞争能力。此外，从光模块成本结构来看，光芯片在光模块中成本占比较高，以100G  CWDM4  光模块为例，光芯片（25G激光器+探测器）在物料成本中的占比达到43%，如果公司光芯片顺利实现稳定量产，则有望带来成本端的改善。
        5G  核心标的，看好公司长期成长，维持增持评级
        收入端，我们认为公司有望受益于5G  网络建设以及数通光模块产能释放。毛利率端，我们认为行业上行周期中新增需求将带来传统业务毛利率改善，数通高速光模块产能释放有望优化产品结构，提升综合毛利率。我们预计公司2018~2020  年净利润分别为3.65  亿、4.54  亿（较前值上调8.6%）、5.95  亿（较前值上调9.9%），对应EPS  分别为0.56  元、0.70  元、0.92  元。A  股相关芯片公司2019  年PE  均值为41.1x，考虑到公司在芯片、器件及模块的一体化布局，具备估值溢价的基础，我们认为公司合理估值在45x~50x，目标价格区间为31.5~35.0  元，维持“增持”评级。
        风险提示：中美摩擦加剧；5G  建设进度不及预期；国内数据中心市场需求不及预期；行业恶性竞争，毛利率大幅下降。