国盛证券-民生教育-1569.HK-一体两翼，全面布局-190107

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        公司概况：从重庆走向全国的民办高教集团，旗下拥有10所学校。作为首家上市的民办高教集团。目前集团旗下拥有10所学校，包括3所本科、3所大专、2所中职、2所高中（2018年新增滇池、寿光、乐陵民生职业中等、民生乐陵高中和乐陵中专），在校生数达62544人，同时乐陵2所学校逐步开始招生，另有5所学校尚未并表（2所本科、1所大专、1所中职、1所职业培训）。公司历经十余年发展，已从重庆第一大民办高教机构，扩展至内蒙古、云南、山东、安徽、河北等省份，成为全国型民办高教集团，高校数量及在校人数位列全国第五名。
        驱动拆分：量价齐升，内生外延并进。截至2018年6月30日，公司实现收入3.18亿、归母净利2.18亿，分别同增23.8%/35.3%。①量价拆分：2013-2015年收入增长同时受益于学生人数和生均费用提升，2016-2017年主要受益于学生人数的增长。②内生外延：原有四所学校收入五年CAGR5.3%，其中重庆人文科技学院规模最大、增速3.4%，派斯学院及青城分院增速较高，同期CAGR分别为8.7%/13.8%。公司2018年并购速度持续，并表寿光渤海、云南滇池两所学校，安徽文达、远东学院、河北工业大学城市学院均处于并购进程中。2018年8月公司与工商银行重庆分行签订战略合作协议，获得100亿意向性融资和10亿备用贷款，利率享有同类公办学校待遇；2018年12月公司与中金资本成立100亿的教育产业并购基金，为后续收购整合奠定坚实基础。
        公司亮点：品牌优势+业务联动+区位资源倾斜。①集中管理、产教融合成就高质量办学效果，旗下三所本科高校均位于全省前五，公司整体本科/专科平均报道率分别为95%/80%，毕业生初次就业率90%以上，处在行业较高水平。②业务联动：通过托管、民办公助等方式，在山东地区运营2所高中及2所中职，累计招生总额达一万人以上，新高考改革下，中等+高等教育业务协同效应增强。③政策环境：旗下高校4所位于重庆、1所位于内蒙古、1所位于云南，所处区域高教资源稀缺、需求旺盛，因此在政策对民办教育扶持较大，如重庆市通过税收优惠（享西部大开发的15%所得税优惠）+补贴（民办本科生均公用经费补助2000元/人/年，大专1400-2000元/人/年）。
        投资建议：近两年公司借助资本平台将收购整合能力充分发挥，从重庆走向全国民办高教集团。公司自身拥有扎实的办学能力和积淀，展望未来，公司将结合多元融资路径进一步在高等教育产业链延伸和拓展，进入内生外延双轮驱动的阶段。根据目前收购版图和进程，预计2018/19/20年净利润分别3.41/4.51/4.97亿元，同增31.3%/32.1%/10.1%，对应EPS0.08/0.11/0.12元人民币。综合DCF和相对估值，目标价为1.67港元，对应2019年13倍PE，首次给予“买入”评级。
        风险提示：《民促法》尚未落地等政策风险；收购进度不达预期；公司经营及盈利能力不达预期。