东吴证券-华侨城A-000069-奋楫扬帆，旅游+地产协同进入大跨越时代-190106

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        投资要点  
        新时代、新模式缔造新的创造力。公司在文旅业务上匠心独运，提出“文化+旅游+城镇化”的发展路径，通过打造文化  IP、设立主题公园等方式孵化旅游业务，同时切实通过旅游业务促进地区城镇化，城镇化提升进一步反哺公司旅游业务。“旅游+互联网+金融”的发展模式：将新兴方式比如互联网、金融运用到公司文旅业务中去，通过线上线下平台有效对旅游项目进行宣传，深挖客户需求。
        文旅板块前景可观。华侨城旗下主体乐园及欢乐海岸等拳头产品口碑较好，市占率迅速提升。2017  年华侨城集团继续蝉联全球主题乐园集团四强，紧跟国际巨头迪士尼乐园、默林集团、环球影城集团之后，入园人数达  4288  万人次，同比增长  32.9%。2017  年前公司已经在深圳、天津、成都、北京、上海、武汉六大城市开设欢乐谷乐园，未来公司还有一些老项目在不断更新迭代、滚动发展，比如武汉华侨城的东湖绿道、成都欢乐谷三期。近年来公司又推出欢乐海岸这一重磅产品，融汇主题商业、时尚娱乐、生态旅游、商务度假等多元业态，更加符合城市发展方向和居民需求，未来将成为新的增长点。
        资源获取模式多样化，竞争对手难以复制，盈利能力强。模式  1：“旅游+地产”拿地优势得天独厚，依托“旅游+地产”模式，与政府合作在旅游项目周边拿地，利用旅游资源改善环境、提升地价，盈利水准有所保障；模式  2：股权并购进入旧改市场；模式  3：合作拿地。得益于公司拿地方式的独特，公司销售毛利率水平远高于行业其它公司水平，毛利率水平维持在  50%以上，2018  年上半年毛利率继续提升至  56.72%。其中，房地产板块毛利率达  66.7%。
        土地储备量大质优，可满足多年销售需求。公司土地储备多布局在一二线城市，截至  2017  年末，公司土地储备规划建筑面积达  1197.26  万平方米，同比增长  32.7%，可以满足公司  5  年以上的需求。从城市能级来看，公司在一二线城市土地储备建筑面积占比达  90.6%，公司土地储备质量较好。
        投资建议：华侨城依托集团背景，是全域旅游践行者，持续在“文化+旅游+城镇化”的发展路径上深耕。公司“旅游+地产”拿地模式难以复制，业务进入壁垒强，同时易于异地复制。土储量大质优，未来业绩释放可期。我们预计  2018  年-2020  年公司  EPS  为  1.26、1.49、1.76  元人民币，对应  PE  分别为  4.87、4.11、3.49  倍，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：行业销售规模大幅下滑；按揭贷款利率大幅上行；房地产政策大幅收紧；房企资金成本大幅上行。