国盛证券-教育行业：艰难的平衡-190107

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        2019年仍将在寻求“平衡”的进程中。2018年是教育行业政策年，我们认为政策围绕“均衡公平、育人为本、社会发展”的主旋律。从学前教育到高等教育的各个学段各自承担不同的育人职能，这决定了政策对于不同学段基调不同。具体看，①学历：学前教育注重普惠属性，资本化路径受阻；义务教育重均衡公平，通过经费投向（义务教育占比提升，学前增长最快）、招生政策（公民同招）、对课外培训机构的规范意见等政策体现；高等教育重质发展，社会办学力量意义重要。②非学历：K12培训规范经营是王道，素质教育为导向；职教培训定位明确，解决就业、意义重大。
        从人口代际和需求本质看成长空间。中国庞大人口基数使得优质资源供需矛盾更加突出，在我国升学路径筛选机制下竞争尤为激烈（每年1700万上学人口中仅700多万进入大学）。正因如此，通过培训形成自身的差异化竞争优势成为不可或缺的方式。从适龄人口出发，我们预计2017年K12课外/早教/职业培训/民办高教潜在消费群体分别为1/0.6/1/0.29亿，行业规模为4700/1500/900/630亿，预计2023年达9500/2900/1400/1100亿，占整体教育行业的50%左右，对应CAGR分别为15%/14%/8%/13%。从渠道空间看，一线城市龙头品牌仍有提升空间，二线城市发展潜力大，低线城市容量广阔，双师课堂加速K12课外+职业培训渠道下沉。
        在变革中回归本质，探寻长周期品牌。①K12课外：在监管趋严的背景下，2019年渠道扩张短期恐有放缓，中长期看门槛提高，集中度料将提升。长期依然看好K12课外刚性需求，在此过程中，经营规范、标准化教研更强的龙头望胜出。②早教：加盟跑马圈地后或进入尾部洗牌阶段，早教体验导向、口碑为王的特性形成了渠道持续获客和消课能力，长期看品牌唯有在强渠道管理的框架下运行方可胜出。③职业培训：赛道多元、但规模有限，因此中长期成长依托业务延伸，优选培训需求较刚性、工种供需缺口大的细分赛道（公职考试/IT技能等）。④民办高教：2018年加速整合，集中度提升；2019年受制于政策、战略、资金等因素，预判公司收购更为谨慎。长期成长依然取决于内生办学能力。⑤在线教育：目前基本均处于亏损状态，核心在于高昂获客成本，未来在线平台规范化趋势明确或进一步拖累盈利。伴随通信、直播、AI人工智能的技术迭代，长期看好付费意愿和能力提升趋势。
        投资策略。综合考虑政策基调和增长空间，学前和义务教育阶段民办教育发展恐将受限，赛道选择上，建议首选非学历赛道、学历赛道选择民办高教。标的选择上，①非学历：优选拥有标准化教研体系、高效有序渠道管理能力的龙头品牌，核心推荐科斯伍德（意向全资收购龙门教育，迈向K12课外培训纯正标的）。建议关注三垒股份（收购早教龙头品牌美吉姆）、亚夏汽车（公职培训龙头中公教育借壳）。②学历：首选自身办学能力优异、收购整合能力强、杠杆率合理的高教集团，核心推荐民生教育（收购能力强、从重庆走向全国的高教集团）、新华教育（办学质地优异+内生外延双轮驱动）。
        风险提示：政策风险；竞争加剧；并购速度不达预期；公司业绩低于预期。