中信证券-科顺股份-300737-2021年中报点评：百亿科顺，渐行渐近-210831

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公司上半年实现营收增速41.4%，归母净利润增速62.1%，扣非归母净利润增速41.8%，营收增速显著超出全年收入目标对应增速，且实现了经销收入占比加速提升和总体盈利能力的提升，距离2022年营收达100亿元、2025年营收达200亿元的目标渐行渐近，维持“买入”评级。

▍事件描述：公司公告2021年中报。

上半年，公司实现营业收入37.6亿元，同比增长41.4%，实现归母净利润4.7亿元，同比增长62.1%，实现扣非归母净利润4.3亿元，同比增长41.8%。

单二季度，公司实现收入23.0亿元，同比增长24.3%，实现归母净利润3.0亿元，同比增长16.2%，实现扣非归母净利润2.7亿元，同比增长5.2%。

▍上半年营收增速高于全年目标增速，百亿目标渐行渐近。

上半年公司收入增速41.4%，主要源于去年8月荆门基地和今年1月渭南基地的投产带来的销量增长，以及公司对经销商提价。

二季度收入增速24.3%，环比一季度有所降低，除了去年一季度低基数的原因外，还源自于司在加强经销占比的战略指引下，加大对经销商的返利，对冲了部分销售额增长，以及面向地产客户风险控制下的主动降速。

但即便二季度收入增速环比下降，上半年收入增速仍显著高于全年80亿元收入预算目标对应的增速28.2%，预计全年收入大概率超预算目标，为明年实现百亿收入目标巩固基础。

未来三年公司目标保持40%的产能扩张复合增速，预计将支撑公司成长性，进一步巩固行业地位。

▍各业务板块发展思路进一步明晰。

经过去年和上半年公司对组织架构的优化，公司明确了业务体系划分为“工程建材集团”、“民用建材集团”、“修缮集团”。

工程建材集团直销经销并举，上半年经销商数量增加约300家至2000家以上，持续提升经销收入占比。

民用建材集团收入占比3%-5%，聚焦家装用的防水涂料、特种砂浆、瓷砖胶、填缝剂、密封胶等产品，由于涂料、砂浆、粉料类产品具有质重价轻、经济运输半径相对较小的特点，公司计划增设十余家卫星工厂，解决产能布局瓶颈。

修缮集团拥有“海南文昌卫星发射基地”等重点工程修缮经验，集中发力B端修缮的较规范市场，低基数下预计将保持较高增长弹性。

▍产能布局完善促运输费用率下降，规模效应持续发挥。

公司上半年剔除会计准则变动影响后毛利率下降约4pcts，主要受沥青原材料成本上涨影响。

考虑到上半年公司沥青平均采购成本不低，而下半年在华北地区有一定锁价策略，且年中起地产项目新旧切换陆续开始，提价得以落实至地产直销客户端，预计下半年毛利率下行风险可控。

根据公司披露的毛利率降幅测算，上半年公司运输费用率为3.7%，较2019/2020年同期的5.3%/5.2%明显下降，体现全国布局进一步完善给运输费用率带来的较大边际降幅。

同时，若在销售费用中剔除运输费用因素，比较各年不含运输费用的销售费用率，上半年销售费用率仍同比下降0.8pct，且管理费用率下降0.5pct，体现收入扩张的规模效应。

公司扣非归母净利润增速低于归母净利润增速，主要源于本期收到的与收益相关的政府补助增加3536万元、去年同期沥青套期保值带来投资亏损2253万元、上半年信用减值准备冲回较多及去年同期存货跌价准备计提较多。

▍应收周转受经销商授信使用集中在二季度以及经销占比加速提升的阶段性影响，全年现金流预计转正。

公司上半年经营活动现金流净额-6.7亿元。

单二季度应收款项周转率有所下降，主要原因是经销商往往会在二季度施工旺季使用公司给予的授信额度，而上半年公司经销收入占比提升较快，经销商数量增长较多。

全年维度看，随着对经销商授信回收，应收款周转指标有望改善，全年经营活动现金流净额预计将实现转正。

▍风险因素：地产投资的周期性波动风险、原材料价格大幅波动风险、宏观经济波动风险、应收账款回收风险。

▍投资建议：公司是防水材料行业仅次于东方雨虹的优秀龙头。

去年公司发布百亿战略，其中包含三个层次的目标，（1）确保2022年营收超百亿，并力争2025年营收达到200亿元；（2）经销收入占比提升至50%；（3）现金流持续为正。

从上半年公司取得的成果看，前两项目标实现可期，第三项目标预计在全年维度也将达成。

同时，公司各业务板块发展战略进一步明晰，并维持了总体盈利能力的提升，稳健经营，行稳致远。

我们调整公司2021-2022年净利润预测至11.24/14.83亿元（原预测为11.67/15.24亿元），并新增2023年净利润预测为19.02亿元，对应EPS预测0.98/1.29/1.66元，考虑到公司的成长性和成长高确定性，给予2021年34倍PE，对应目标价33元，维持“买入”评级。