西南证券-宏观2019年度策略报告：水无定势，见可而进-190107

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        摘要
        2018中国经济形势较为严峻。内外部经济形势都在  2018年发生明显变化。美国挑起中美贸易战带来外部不稳定性的上升，在全球经贸、政治格局深刻变化环境下，外部环境严峻性凸显。而国内去杠杆推动信用持续收缩，带来实体经济需求下行。同时，实体信用收紧导致企业资金链紧张，违约事件频发。在年底经济工作会议中，决策层也做出了外部环境复杂严峻，经济面临下行压力的判断。
        当前政策对经济下行原因分类应对，政策保持定力。决策层认为经济下行既有短期周期性因素，也有长期结构性因素，因而逆周期政策可以应对短期周期性因素，但应对长期结构性因素的政策不会发生改变，结构性去杠杆以及供给侧改革会继续。逆周期政策主要集中在积极的财政政策和事实上宽松的货币政策。减税降费和扩大地方债发行规模是积极财政政策的主要内容，其中减税降费由于会带来财政支出下降，在财政赤字率未显著扩大情况下，对经济支撑作用有限。更能发挥托底作用的是地方政府债发行放量，而发力点则集中在基建投资方面。宽松的货币政策集中在流动性合理充裕方面，但由于货币政策传导渠道依然不畅，实体经济信用或依然难以改善。我们预计央行会继续通过降准、加大公开市场资金投放等方式保持流动性宽松，全年降准在3  个百分点左右，但考虑到市场利率和政策利率差距加大以及央行“两轨并一轨”目标，降息可能性有限。
        政策传导渠道不畅，经济将延续下行态势。虽然逆周期政策发力，但政策传导渠道依然不畅，因而目前来看难以改变经济下行态势。18  年中以来政策调整在下半年未见到明显效果。原因在于受金融机构资本金不足和资管新规约束，金融机构资金投放能力受阻，而结构性去杠杆环境下地方政府等实体融资需求受限，因而货币政策传导渠道不畅。内需将持续下滑，房地产投资放缓可能成为19  年上半年内需下行主要压力，同时，随着全球经济共振下行和中美贸易战影响显现，出口将出现较为明显的下滑。而地方政府债发行推升基建投资增速能够发挥托底经济作用，但难以改变经济下行态势。我们预计19  年GDP  同比增速将下行至6.2%左右。
        大类资产配置建议：基建、5G  等高端制造业权益资产>债券>其它权益资产>现金>商品。经济基本面走弱与流动性改善构筑了债市安全边际，但考虑到短端利率难以继续下行，资管新规要求期限匹配，因而长端利率下行空间有限。而作为稳增长主要抓手的基建和5G  等高端制造业基本面或预期将在19  年获得改善，因而对应资产将有持续收益。而供需缺口收窄环境下，商品中的基本金属或进入熊市。
        19年政策或难贯穿全年，关注政策调整可能。经济下行压力之下19  年并非所有政策都能贯穿全年，需要密切关注政策调整带来的经济和市场转变。其中3月初的两会、4  月末和7  月末的政治局会议是重要观察时点。
        风险提示：经济下行速度超预期，政策调整时间超预期。