中泰证券-固定收益年度策略报告：让子弹再飞一会，在拥抱趋势中警惕物极必反-190107

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        投资要点
        目前市场对19  年基本面预期较为一致，一方面认为经济增长仍将保持回落态势，一方面认为随着政策托底，下落的速度依然不会很快，基本与18  年保持一致。这种预期在哪些地方可能存在预期差？与18  年相比，19  年的基本面数据哪些会保持不变，哪些会发生变化呢？
        通过对通胀、制造业投资、基建投资与地产投资的分析，我们发现市场对前三者一致预期较强且预期兑现概率较高，制造业高位回落，基建对经济托而不举，通胀总体中性，对地产投资下行方向预期也较为一致，只是在其下落速度上存在一定分歧。综合考虑2019  年基本面因素对市场的影响，我们认为：第一，基本面下行的趋势仍将延续，这继续为利率下行提供了温床；第二，地产投资中建筑工程和其他费用等分项周期波动性较强，如若在19  年延续周期性波动，那么地产投资的下行速度并不会很快，这可能会成为一个“预期差”；第三，政策适度放松存在必要性，但政策力度依然存在较大不确定性，需继续观察。
        目前债券投资者对债市的观点近乎一致：一方面认为在基本面下行的背景下，收益率存在继续下行的空间；另一方面则考虑到，市场预期过于一致，往往会造成市场的反向波动。如果19  年传统的基本面数据正如我们上文分析那样继续保持平稳，波动不大，那么我们将重点关注央行数据，我们主要关注三方面的指标。
        目前央行指标所构成的组合为：央行继续投放长期资金、银行对实体经济处在信用收缩趋势中，同时银行处在通过非银（及理财）加杠杆的反弹趋势中，我们对目前债市的判断是：资金利率仍将维持平稳但难以突破前期低点，长端利率下行趋势仍在，期限利差和信用利差均有压缩空间。与之对应的投资策略依然是做多债券，做平利差。
        但需要注意的是，无论是银行负债成本，还是实体经济的投资回报率，都是一个动态变化的过程，我们很难根据目前的静态数据预测当利率到达什么水平，期限利差压缩到什么程度，信用利差到达什么水平时会引发银行行为的变化。我们后续会根据每月数据对相应指标进行更新，如果拐点出现会及时提示，而目前推荐的策略依然是在拥抱趋势中，警惕物极必反。在拐点出现前，债牛依旧。
        如果19  年利差进一步收窄，这不仅对于长端利率债有利，对于信用债也是有利的，有望改变18  年“利率强而信用弱”的格局。在追求信用利差压缩的过程中，我们建议把握一条主线：市场风险偏好在短期内仍然难提升，与其追逐不确定的宽信用政策，不如把握更具确定性的防风险底线，寻找真城投及适当下沉地产债投资资质，获取超额收益。
        虽然压制因素尚存，但转债市场也并非完全没有一点机会：1.从去年Q4  开始，上证50  股息率超过货基7  日年化。目前资金可选择的去处不是太多，而随着稳定产品的吸引力下降，股市或成为一个选择，转债市场可能跟着受益；2.行业政策的变化或带来结构性机会，关注5G行业性机会、大金融（银行+券商）以及科技创新标的，规避与地产财富效应相关度较高的行业（汽车、家电）。
        另外，在1-5  月份这段时间，转债市场先后需要关注的有：首先，创业板在1  月底前需披露业绩预告。考虑到经济下行、商誉风险等因素，要警惕业绩低于预期而引发的市场情绪回落；其次，一些投资者习惯采取“节前卖出，节后补仓”的操作，以规避春节期间所发生的海外市场风险，因此在时点博弈上可以稍加留意；此外，3  月将进入信息频发期，两会、博鳌论坛以及美联储议息会议（加息或不加息）将在3月份先后到来；最后，市场将陆续迎来年报披露，业绩底或出现。
        风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期，超额利差由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差，区域性担保风险