中泰证券-山东出版-601019-山东文化出版龙头，纸价与人口变化有望带来业绩弹性-190108

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        投资要点
        山东文化出版龙头，业务稳定，战略清晰。山东出版于2017  年11  月在上交所上市，山东出版集团为第一大股东及实际控制人，持股占比达76.8%。公司拥有出版物编印供发全产业链业务，业务结构稳定。公司战略清晰，稳固传统优势的基础上，加速转型升级。
        稳中求进，盈利能力不断提升。2014  年以来，公司营收及净利增速回暖，且利润增速高于营收增速。公司业绩增速远高于平均水平，利润率不断提升，我们认为公司的增长更加扎实，在2012-2017  年间，没有进行过多外延式的布局或扩张低毛利率的业务。
        现金状况优良，无商誉减值、债务偿还、质押等风险。
        公司在手现金充裕，2017  年超60  亿元，位列20  家图书上市公司前三。在当前金融去杠杆、融资难、打破刚兑的背景下，拥有充沛现金的山东出版将在抵御风险、并购、分红等方面更具优势。
        公司目前没有商誉、带息债务及质押，因此不存在相关风险，在传媒板块中具有较大的安全性与优越性。
        教材教辅是支柱业务，少儿图书实力强劲。
        2017  年公司教材教辅收入占比达53.93%，而毛利占比达69.21%。教材教辅毛利率近年来呈现上升趋势，2017  年已首次超越一般图书。教材教辅业务增速相对稳定，一般图书业务则呈现波动性，2017  年均实现两位数增长。
        明天社在少儿图书中具有极强竞争力，市占率连续多年名列前茅，2018  年前三季度少儿图书市占率达3-4%。与著名童书作家杨红樱、伍美珍等建立了长年合作关系。明天社善于打造少儿畅销书，其中《笑猫日记》累计销量突破6000  万册，成为现象级图书。
        教材教辅业务业绩提升长期靠人口提升，中短期靠渗透率提升、利润比重提升及成本下降。
        山东是排名全国前三的人口大省，生育意愿较强，2014  年开始新生人口明显增长，2016-2017  连续连年新生人口领跑全国，对公司2020  年之后的教材教辅业务或形成利好。
        纸价回调利好出版业务。纸价于2016年底开始大幅上涨，2018年4月见顶后大幅回调，有望在后续逐步增厚公司利润，但由于纸张成本占出版收入比例较低，且出版业务占公司业务比重较低，因此纸价影响有限。我们测算纸价成本每下降10%，对山东出版带来的业绩弹性在3.94%左右。  
        盈利预测及投资建议：我们预测山东出版2018-2020年实现营收分别为99.48亿元、104.15亿元、110.79亿元，同比增长11.76%、4.70%、6.37%；实现归母净利润分别为15.16亿元、16.74亿元、18.42亿元，同比增长11.05%、10.48%、10.02%；对应2018-2020年EPS分别为0.73元、0.80元、0.88元。首次覆盖，给予买入评级。  
        风险提示：纸价上涨；出版行业不景气；转型升级不达预期；分红不达预期；市场风险偏好下行风险。