招银国际-石药集团-1093.HK-短期政策影响有限，估值处于三年新低-190109

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        欧来宁在广州GPO  有潜在降价风险。广州药品集团采购平台（GPO）于2018年12  月29  日发布公告，将上一年度采购金额前20  的药品纳入首批价格谈判目录，过去曾经参加过国家医保局试点城市集采和国家价格谈判药物可豁免此次谈判。谈判将于2019  年1  月开始，具体时间，要求和规则公告尚未提及，将在后续公告。我们看到石药的核心产品，欧来宁（奥拉西坦）列入此次谈判清单。在即将到来的广州GPO  中，我们不排除欧来宁有降价可能性。考虑到潜在降价因素，我们将欧来宁的销售增长预测从之前33.6％的3  年复合年增长率降至24％。
        密切关注全国辅助药物目录。2018  年12  月12  日，国家卫健委发布通知，为了进一步规范医院辅助用药，卫健委让各省呈报使用金额排名前20  的辅助用药目录，以制定全国辅助用药目录，旨在进一步监测辅助药物使用情况。自2015  年以来，各省均已开展对辅助药物临床处方限制，预计日后监管更趋紧。石药的欧来宁注射剂（奥拉西坦注射剂）过去被列入部分省份辅助药物目录，占公司17  财年销售额5.9％。市场关注点在于欧来宁注射液是否会列入全国目录。根据管理层表述，欧来宁有1）清晰的药用成分，及2）明确的药效和药理，被列入目录可能性低。
        试点城市集中采购影响不大。在试点城市集采第二轮价格谈判中，由于招标价格较低未达成一致，石药放弃了试点城市集采中标，因此石药受此次集采影响较小。管理层表示，政府不会对此次放弃招标药企实施任何惩罚或阻碍其在其他区域的招标行为。
        通过并购丰富管线。石药目前研管线上有30  多个小分子新药和25  个大分子新药。公司白蛋白紫杉醇和君实PD-1  联合用药已过伦理，正在招募病人。同时，公司收购了一款PD-1  单药即将进入临床。2019  年1  月，石药获得了杭州英创医药的5  个小分子肿瘤新药的独家开发和商业化权利。同时，以人民币2.5  亿价格收购了永顺100％的股权，永顺拥有3  个新药试验批件（JMT101：一种人源化单克隆抗体靶向EGFR，具有知识产权，比同类显示出更好疗效和更少副作用；JMT103：一种新型的全人抗RANKL  单克隆抗体，为了针对国外已上市抗RANKL  单抗缺点而开发）。这两项交易使石药管线上增加更多创新型大小分子药物。
        2018E/  19E  核心净利润下调0.4％/2.3％。我们将2019  年收入减少4.7％，以反映欧来宁降价预期，以及未来潜在仿制药销售放缓。最终，2018E  /  19E的核心净利润下调0.4％/  2.3％。我们预计2017-20  年的收入复合年增长率为25.3％，核心净利润复合年增长率为23.9％。
        维持买入，新目标价为18.80  港元。公司管理层对公司核心创新药和仿制药增速仍较乐观，维持未来3  年销售和净利润20％-30％年复合增长率不变。受益于现有创新药物强劲增速及丰厚研发管线，预计石药将保持其增长态势。石药目前估值为FY18  /  19E  预测市盈率19.6  倍/  16.1  倍（FY18E  PEG  为0.81  倍），  低于过去3  年平均市盈率23.4  倍的1  个标准差，创历史3  年新低。我们认为，  考虑到石药未来20-30％的增速和丰厚研发管线，石药应享有高于同业的估值溢价。我们维持买入评级，新目标价为18.80  港元，对应FY18E  /  19E  预测市盈率32x/  26.7x。