西南证券-哈尔斯-002615-盈利能力修复，业绩迎来拐点期-190109

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        投资要点
        事件：近期，我们对公司进行了调研。公司是国内保温杯行业龙头企业之一，发展势头良好，营收利润持续增长，近5  年营收复合增速为23.7%，归母净利润为17.1%。18  年前三季度公司实现营收13.3  亿元，在外销放量下实现35.5%的较快增长。但因短期进料加工出口模式及原材料成本上行影响，毛利率下滑，利润端增速-23%。当前利润压制因素已经好转，低价订单已经做完，且汇率贬值的利好逐渐显现，Q3  单季利润增速已经转正，业绩迎来修复。由于国内保温杯市场正处在快速发展阶段，公司的发展重心也逐步转向国内，预计未来几年国内零售渠道的扩张将带动公司收入继续保持较快增长。
        毛利率抑制因素基本解除，公司盈利能力将恢复。公司海外核心大客户Yeti  由于库存积压，公司从17  年四季度开始通过进料加工出口模式帮其处理库存，毛利率也受到较大影响。进入到18Q3  这批订单已经全部做完，重新回到正常OEM出口，毛利率开始明显提升。且人民币汇率从Q2  开始阶段性贬值，考虑到结算期推后，我们估计18  年Q4  和19  年上半年汇兑收益有较大体现。原材料方面，公司主要原材料为不锈钢，占成本比例超过40%，不锈钢价格在17  年上涨超过15%，18  年均价继续上行，导致毛利率有所回落。但目前不锈钢价格从18  年Q3  开始已经呈现回落趋势，在基建和地产需求弱势背景下，预计19  年价格有继续回落可能，三重因素下公司盈利能力或将修复。
        海外OEM  业务将稳定增长，国内OBM  业务或有较大空间。目前公司营收以海外OEM  为主，核心的五大客户占OEM  的比例超过6  成，核心客户增速稳定，且公司也在加力日本及东南亚地区的开发，预计未来几年OEM  能保持20%左右的稳定增长。18  年开始公司发力自有品牌建设，深度拓展传统品牌哈尔斯的多维渠道，传统经销渠道目前合作客户较少，19  年开始将陆续扩充，公司储备经销商充足，区域覆盖也将进一步下沉。16  年并购的SIGG  在国内几乎还没有销售，18  年已经陆续引进，目前京东天猫旗舰店已经上线，预计从19  年起会贡献一定增量，扩大OBM  业务的发展空间。
        盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.3  元、0.43  元、0.54  元，未来三年归母净利润有望达到26%的复合增长率。参考轻工OEM  类公司平均15  倍估值，考虑到公司目前处于业绩拐点期，内销发展空间较大，享有一定估值溢价，给予公司2019  年17  倍PE，对应目标价7.31  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动的风险，中美贸易摩擦导致海外业务增长不及预期的风险，内销渠道拓展不及预期的风险，汇率波动较大的风险。