中泰证券-华新水泥-600801-量价齐升，2018年业绩大幅增长-190109

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        投资要点
        事件：1  月9  日，华新水泥公布2018  年全年业绩预告，预计2018  年实现归母净利润49.72~53.87  亿元，去年同期20.78  亿元，同比大幅增加139%到159%；预计2018  年实现扣非归母净利润49.77  亿元~53.37  亿元，去年同期18.04  亿元，同比大幅增加176%到196%。
        华新水泥是中西南地区水泥龙头企业，在产业链一体化和环保方面始终处于行业领先地位；而产业链条上骨料业务的大力发展将成为公司未来有力的盈利支撑；我们长期看好公司从水泥向环保产业拓展的战略。
        水泥业务：
        销量方面：根据公司公告，2018  年全年水泥和商品熟料销量同比增长近3%。我们认为销量的增速主要来自以下几个方面：1.  2018  年整体房地产投资始终超出市场预期，新开工数据全年来看一直不错，带动水泥需求持续保持较高水平，从统计局公布的数据看，2018  年1-11月全国水泥需求累计同比增速为2.3%；2.  在华新覆盖的主要区域水泥需求增速一直领先全国，包括中南地区的湖南，以及西南地区的四川、云南、西藏等地，且公司2018  年3  月收购的瑞安参天水泥以及2018年8  月开始投产的西藏山南三期开始贡献增量3.  二季度铜陵海螺停产约1  个月时间，造成长江下游水泥熟料向上游的冲击力度减小，华新武穴等工厂作为扼守湖北、安徽交接的沿江工厂市场份额能够大幅扩大；4.  在整体“熟料资源化”的大背景下，具备石灰石资源的大企业能够逐步吞噬需要外购小企业的水泥企业份额；5.公司在水泥窑协同处置方面处于行业领先地位，而水泥窑协同处置对环境的积极作用将使公司享受政策红利，能够大幅减少错峰时间，提高市占率。
        吨毛利：我们预计公司2018Q4  吨毛利为154  元，2018  年全年吨毛利约135  元。在全年需求端稳步提升，供给端持续收缩的大背景下，公司的盈利能力同比大幅提升，2018  年全年的水泥价格稳中有升。
        骨料业务：根据公司公告，由于新增产能投放，2018  年骨料销量约为1452万吨，同比上升26%。从2108  年各地区的骨料价格看，大部分区域都出现不同程度的上涨，如果按照2018  年吨净利20  元计算，18  年骨料对于公司的业绩贡献近3  亿元。而中期看公司整体的骨料整体规划较大，随着骨料的资源价值逐渐增强，公司的骨料业务有望成长成为公司重要的盈利点。
        投资建议：
        展望2019  年，我们认为水泥行业的供需关系预计将呈现从高位的小幅走弱。从本轮水泥价格周期形态来看，存量需求仍处高位叠加“逆周期”调节带来需求端较强的韧性，同时供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制，行业近三年均处在盈利中枢的上行通道中，这是也历史上很少出现的情况；而2019  年随着需求增长的难度继续加大、供给端行政化约束的边际松动，我们认为水泥行业的供需关系将会从高位出现小幅的回落。但是行业自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前，行业盈利中枢会更多呈现为高位震荡回落。本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。2019  年水泥的盈利中枢或较市场当前预期为好。
        我们认为华新水泥作为中西南地区的龙头企业，将受益“熟料资源化”下的行业整体集中度，我们预计整体行业竞争格局持续向好将有效支持水泥价格周期平缓下行；而产业链条的不断延伸和环保业务推进能够为公司打造更多的盈利点。
        我们预计公司2019  年公司归母净利润分别为44.2  亿，对应19  年PE为5.7  倍，给予“增持”评级。
        风险提示：
        1.  宏观经济风险2.  供给侧改革推进不达预期