首创证券-海螺水泥-600585-2021年中报点评：经营质量优异，成长略显不足-210830

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公司发布2021年中报。

2021年上半年，公司实现营收804.33亿元（+8.68%）；实现归母净利润149.51亿元（-6.96%）；实现扣非归母净利润140.06亿元（-9.80%）。

其中，2021年一季度和二季度分别实现营收344.41、459.92亿元（+48.41%、-9.46%）；实现归母净利润58.09、91.43亿元（+18.22%、-18.05%）；实现扣非归母净利润54.57、85.49亿元（+19.21%、-21.92%）。

量增价稳，煤炭涨价致成本增加，利润受侵蚀。

21H1公司水泥熟料自产品销量为1.54亿吨，同比增长9.43%；水泥熟料合计销售收入505.66亿元，同比增长8.58%。

价格方面，公司21H1水泥熟料吨收入为328.35元/吨，同比下降1.92元/吨。

成本方面，公司21H1水泥熟料吨成本为189.09元/吨，同比上涨14.59元/吨，主要是上半年煤炭价格同比实现大幅上涨，成本中的燃料及动力同比上涨13.60元/吨。

毛利方面，公司21H1水泥熟料吨毛利为139.26元/吨，同比下降16.51元/吨。

费用方面，公司21H1水泥熟料吨费用46.03元/吨，同比下降1.87元/吨。

净利方面，公司21H1水泥熟料吨净利93.23元/吨，同比下降14.64元/吨。

上半年，公司收入和销量实现稳健增长，但受煤炭涨价影响成本提升显著，公司利润受到明显侵蚀。

华东水泥价格自7月底以来已连续上涨五周，期间上涨幅度41元/吨，下半年水泥或继续提价来覆盖煤炭涨价成本。

从历史情况来看，水泥是否能如期提价消化煤炭涨价的成本压力取决于供需关系：当需求不足时，煤炭涨价并不能对水泥价格形成支撑，水泥价格会因供需恶化而下跌，例如今年5-7月淡季时全国水泥价格持续大幅下跌的情形；而当供需格局良好时，水泥价格也往往能顺利传导成本端压力。

公司产品主要销售区域华东地区的水泥价格自7月底以来已连续上涨五周，期间上涨幅度41元/吨，下半年水泥或继续提价来覆盖煤炭涨价成本，预计下半年公司水泥单吨毛利下降幅度有望缩小至5元/吨以内。

经营质量优异，成长略显不足。

公司经营质量优异，吨成本和吨费用管控能力卓越，单吨利润在行业内稳居第一，且近几年在供给侧改革红利下，公司现金流大幅增加，资产负债结构得到显著优化。

而另一方面，公司的自身成长性略显不足，在行业限制新增产能和产能减量置换的政策下，公司主营业务增速放缓。

本报告期末，公司熟料产能2.64亿吨，水泥产能3.72亿吨，骨料产能5,830万吨，商品混凝土420万立方米。

相较2020年末仅分别增加180万吨（+0.69%）、270万吨（0.73%）、0.00%、0.00%。

其他业务收入方面，骨料及石子同比增速36.18%，商品混凝土同比增速75.38%，但两项业务占公司整体业务比例较低，营收占比分别为0.81%和0.17%，毛利润占比1.87%和0.13%，难以对公司整体业绩形成有效贡献。

成长不足也体现在公司逐年下降的ROE和ROA上，在水泥价格2018年步入高位区间后，近三年水泥价格并未再有明显阶梯式的上涨，在此期间，公司ROE（加权）和ROA分别为29.66%、27.03%、23.62%和28.74%、26.45%、23.87%，而2021年上半年更是下降至8.93%（年化17.86%）、10.55%（年化21.10%）。

尽管上述指标绝对数值在多数行业及公司中依旧优异，但逐年的下降趋势反映出公司未能将往年积累的利润实现同比例增值，利润以更大比例的现金形式储备拉低了公司的资产收益率。

考虑水泥行业产能减量置换政策、公司其他业务占比较小、公司水泥熟料现有产能规模较大等因素，仅凭水泥产业链的布局公司业绩较难实现进一步的增长。

投资建议：公司作为水泥行业龙头企业，经营质量优异，财务状况良好。

目前水泥价格在脱离淡季后已连续上涨五周，预计下半年涨价幅度会覆盖煤炭涨价造成的成本压力。

公司各项经营指标均做到行业领先，进一步提升空间较小，加之公司目前水泥熟料主业体量较大，公司自身增长性较差。

公司目前估值仅6.49倍，防御属性较强，预计下半年估值有望提升至7-9倍的合理区间，建议积极配置。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为321.28、361.17、361.57亿元，对应PE分别为6.49、5.77、5.76倍，维持“增持”评级。

风险提示：水泥需求下滑，煤炭价格上涨等。