平安证券-国际收支专题之二：中国国际收支的演变历程、发展趋势与政策涵义-190110

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        在1999  年至2011  年期间中国曾经持续了13  年的国际收支双顺差格局已经消失。尽管双顺差在2013  年与2017  年曾经两度重现，但在2012、2014、2015、2016年，中国均出现了经常账户顺差与非储备性质金融账户逆差并存的格局。本篇报告试图从中国国际收支演变的视角来回顾改革开放以来中国经济的结构性变迁，从中可以清晰地看到中国经济与全球经济在发展中互动特征与阶段的变化，以及中国经济转型升级的过程。
        经常账户：顺差趋势性下降，未来顺逆差交替
        中国的经常账户顺差占GDP  比率在中国加入WTO  之后一度显著上升，由2001年的1.3%攀升至2007  年的10.0%。金融危机之后，中国的经常账户顺差占GDP比率从2009  年起显著下滑，并在2011  年至2017  年期间连续七年低于3%。导致中国经常账户失衡缓解的原因，可以从以下三个角度来解释：其一，从经常账户的结构来看，主要由于服务贸易逆差的不断扩大和货物贸易顺差从2016  年起的回落；其二，中国经常账户顺差的下降与人民币汇率升值有关。2004  年年底至2015年年底，人民币实际有效汇率指数升值幅度高达59%；其三，根据国民收入恒等式，中国近年来经常账户顺差的下降，与国内储蓄投资缺口收窄有关。
        我们从上述视角来判断未来中国经常账户余额的变化：第一，从经常账户的内部结构来看，2018  年以来中美贸易摩擦的爆发意味着未来中国的货物贸易顺差可能以更快的速度下降，而中国居民的收入上升与消费升级意味着中国的服务贸易逆差可能会持续上升，这意味着中国的经常账户顺差将会进一步缩小；第二，当前人民币汇率呈现出双向波动趋势，这意味着汇率因素可能不会再对经常账户余额产生持续性的单边冲击；第三，从国内储蓄投资缺口来看，中国人口年龄结构的老化，以及近年来中国居民部门负债率的快速上升，都意味着未来中国储蓄缺口收窄，中国的经常账户顺差可能进一步缩小，甚至出现经常账户逆差。2018  年前三季度经常账户累计逆差，这可能是未来一段时间内中国经常账户出现交替性顺差逆差格局的开始。
        非储备性质的金融账户：持续顺差消失，未来变动不居
        在1999  年至2011  年，中国曾经出现了连续13  年的非储备性质金融账户顺差。而在2012  年至2017  年这6  年间，中国出现了4  年的非储备性质金融账户逆差。我们从如下几个角度来预测未来中国非储备性质金融账户余额的走势：
        首先，随着中国人均收入的上升与产业结构的升级转型，中国对外直接投资的增长速度可能持续超过外商直接投资的增长速度，这意味着未来中国在直接投资子项方面可能出现持续逆差；其次，随着中国政府逐渐放松对国内机构投资者与外国机构投资者的跨境投资限制，未来中国证券投资资产与负债均会显著增长，而证券投资余额则可能时正时负。不过，由于短期内人民币汇率仍面临贬值压力，因此中国政府对外国投资者对内证券投资的开放速度，要显著超过对本国投资者对外证券投资的开放速度。这意味着中国的证券投资余额短期可能是顺差，而中期可能是逆差；再次，随着人民币兑美元汇率进一步呈现双向波动特征，以及中国政府逐渐放松资本管制，其他投资项余额未来也会呈现出时正时负的特征。综上所述，未来相当长时间内，中国可能面临非储备性质金融账户余额交替出现正负的格局。
        国际储备：短期有望维持稳定，中长期将会持续下降
        我们从短期与中长期两个角度来展望未来的外汇储备项变化。从短期来看，中国央行有较强的动力将外汇储备稳定在3  万亿美元上下，这是因为3  万亿美元被市场视为一个重要的心理阚值。从中长期来看，由于非储备性质金融账户余额是变动不居的，外汇储备增量在很大程度上取决于经常账户余额。随着未来中国经常账户余额最终可能由正转负，这意味着中国外汇储备增量未来也会大概率由正转负，中国外汇储备增量将会趋向于消失。当然，如果中国央行实施自由浮动的汇率制度，不再使用外汇储备来干预外汇市场。从理论上而言，外汇储备存量将会趋于稳定（或者说外汇储备的变动在剔除估值效应后将会主要取决于投资收益）。然而，考虑到中国政府正在大力推进一带一路倡议（这意味着要在中国境外使用外汇资金），以及未来中国政府将会逐渐放开资本账户（也即放宽居民部门购汇的限制），这意味着，中期内中国的外汇储备存量很可能会逐渐下降。
        政策涵义
        中国国际收支格局发生的上述显著变化，至少将会产生如下政策涵义：第一，无论是人民币汇率的波动性，还是中国国内资产价格的波动性，在未来均会显著增强；第二，中国央行的货币政策操作框架将会发生深刻改变。随着国际收支双顺差格局的消失，在过去几年内，中国央行不得不探寻新的基础货币发行方式，例如公开市场流动性操作与降低法定存款准备金率等；第三，各种资金频繁的大进大出将会增加中国金融体系面临的内外部冲击，中国央行因此也不得不保留针对资本跨境流动的宏观审慎管理手段；第四，随着中国外汇储备规模的下降以及海外资产结构的完善，中国投资者对美国国债的投资需求将会发生趋势性下降，未来美国国债市场的外部需求可能下降，这与特朗普政府当前的赤字财政政策相结合，可能使得中期内美国国债市场存在显著调整的风险。