国金证券-传播与文化行业：视频龙头即将进入“过亿会员”后时代展望-190109

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        事件
        爱奇艺、腾讯视频等视频行业龙头在2018  年Q3  披露订阅会员分别达到8070  万和8200  万，分别比2018  年Q2  增加1360  万和800  万订阅会员。根据订阅会员过去的增长速度，我们预计爱奇艺和腾讯的订阅会员可能在2019  年H1  突破1  亿，进入“过亿会员”后时代。
        评论
        付费渗透率提升是视频行业2019  年主要的看点之一：根据我们的测算，爱奇艺及腾讯视频的付费渗透率在2018  年Q3  达到15%左右，我们认为国内视频行业付费渗透率提升还有很大空间，未来两三年仍处于红利期。核心驱动因素在于：内容的逐步丰富和品质口碑的提升、年轻一代的付费习惯逐渐养成、流量资费不断下降（三大移动网络运营商正在提供各种包月不限流量的优惠产品）。我们预计爱奇艺和腾讯视频可能在2019  年H1  的付费渗透率超过18%，会员可能超过1  亿，从而进入“过亿会员”后时代。
        视频网站自制内容“爆款”频出，自主运营内容能力逐步增强：2018  年爱奇艺自制剧爆款《延禧攻略》成为现象级产品，不但打破了业内多项播放记录，而且在全网产生了持续的话题效应，同时也收获了良好的口碑，并且在几个月后反向输出给国内主流卫视，持续获得版权分销收益。纯网剧与电视台首播的台剧相比，在2018  年上升趋势显著；此外，纯网综艺在2018  年单一平台的播放量也超过传统的电视台综艺，爱奇艺出品的《偶像练习生》、《中国新说唱》、《奇葩说》，腾讯出品的《明日之子》、《创造101》等系列综艺已经形成有影响力的IP  系列。我们预计2019  年纯网内容在流量上相对台端内容的优势会愈发显著。
        龙头竞争格局持续焦灼：综合指标来看，爱奇艺和腾讯视频不相上下，稳坐头部两把交椅，优酷略逊一筹，但仍保持在第一梯队。2018  年底优酷原总裁杨伟东被调查，总裁更替之后，战略存在变数，不确定性较大。爱奇艺在2018  年底成功发行可转债7.5  亿美元，超额认购，融资能力较强，利好其在2019  年会员发展上做持续的内容投入。行业第四芒果TV  由于特色综艺定位精准，也获得了快速的发展，在2018  年9  月付费会员达到819  万，可能在2018  年底2019  年初获得超过千万会员。
        明星片酬的限制以及剧集价格上涨趋势放缓可能使得视频网站的成本可控程度在2019  年开始出现曙光：目前视频网站的主要成本是内容采购的成本。2018  年下半年开始，“限薪令”的效用逐步发挥，根据我们的草根调研，流量明星的片酬整体出现了不同程度的回调，头部电视剧的涨价程度也开始放缓。我们认为主流视频网站的预算分配逐步从外部采购转向自制内容的结构性调整，会对采购成本带来持续的优化空间，其成本的增速放缓在2019  年值得重点观察，有可能会使主流视频网站的亏损程度得到缓解。
        投资建议
        我们认为2019  年视频行业值得重点关注，尤其是在互联网整体亮点平平的情况下成为有极大看点的细分赛道。建议关注视频行业龙头公司爱奇艺、腾讯视频（未单独上市）、芒果超媒。
        风险提示
        政策监管风险：广电总局对网络内容行业严格监管的趋势很难在短期改变，2018  年11  月严格控制偶像养成类节目，严格控制影视明星及子女参与的综艺娱乐和真人秀节目，这些节目的监管风险可能会对视频网站的流量造成一定程度的影响。内容爆款具有不确定性，综艺节目的N  代产品以及剧集的续集播放效果可能低于预期。付费会员的增长速度可能低于预期。