安信证券-宝尊电商-9991.HK-预计BCI事件影响久于预期，以技术驱动优化运营效率-210830

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■事件:宝尊发布二季报，收入同比增长7.1%至23.0亿元，低于市场预期7.7%；其中产品销售收入同比+4.8%至9.7亿元,占收比42.2%，服务收入同比增8.8%至13.3亿元，占收比57.8%。

季度内毛利率同比微增至64.6%，调整后经营利润率同比-1.7ppts至7.0%，主要由于经营费用占收比的提高。

季度内调整后净利1.5亿元，大幅高于市场预期。

■电子、快消及奢品增势强劲，服装及配饰表现低迷：Q2总GMV同比+23.3%至157.3亿元；其中，经销式GMV同比增5.4%至10.9亿元；非经销式GMV同比+24.9%至146.3亿元，take-rate同比-1.3ppts、环比+0.5ppts至9.1%，同比下滑主因来自新渠道的货币化率相对较低。

分渠道来看，Q2整体GMV中非天猫渠道占比已经提高到31.7%（VS去年同期24.7%）。

从GMV品类来看，受益于来自小程序以及京东等新渠道的影响，Q2电子和快消品类同比增速均超过100%（季度内占比分别为25%+/20%+），奢侈品录得同比高双位数百分比增长，季度内新增7个奢品合作品牌；而由于BCI事件影响，季度内服装和配饰同比下滑23%（季度内占比达35%）；此外，家电品类同比下滑约10%（季度内占比约为10%）。

■预计BCI事件继续影响下半年业绩，以技术驱动优化长期运营效率：鉴于当前的国内外局势，我们认为BCI影响或久于此前预期，预计将持续影响公司下半年业绩，但在新渠道和新品类驱动下，我们依旧看好公司GMV的增长动力，我们预期2021年公司收入将同比增长15.5%，GMV同比增长约33.4%，整体调整后经营利润同比-13.0%至5.8亿元。

展望未来，我们认为技术赋能是优化运营效率、提高增长质量的核心动力，公司正构建一套管理中台，目前已在南通、合肥建立运营中心，并派驻了1000+服务人员，目前其运营效率提升已超20%。

7月宝尊宣布与菜鸟达成合作，菜鸟战略投资宝尊旗下物流子公司宝通，通过本次合作公司有望提升自身的物流服务及供应链能力。

■投资建议：维持买入-B评级，12个月美股/港股目标价至33.2美元/85.7港币，基于0.7xPEG及2020-2024E盈利增长CAGR~32%，对应2021E/2022E市盈率35x/23x。

我们看好公司长期GMV增长动力、品类结构优化下变现率的提升空间，短期将受益于消费的供给和需求加速向线上迁移，长期有望通过技术驱动逐步优化运营效率。

我们预计公司2021年/2022年的调整后净利润分别为5.1亿/7.3亿元，对应调整后净利率分别为5.0%/5.5%。

■风险提示：消费者购买力受到疫情负面影响；take-rate不及预期；新品牌合作不及预期。