中泰证券-2022年利率债投资展望：静待花开-211208

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投资要点低波动的利率“新常态”。

今年以来，经济下行压力逐渐显现，货币政策稳中偏松，债市走出慢牛行情。

从10年期国债和国开债收益率走势看，可以分为三个阶段。

2021年债市和2019年一样呈现低波动特征，且波动幅度收窄。

低波动原因在于：从基本面看，宏观经济潜在中枢下移，经济增速波动性减弱；从政策面看，结构性货币政策工具精准调控，监管政策降低风险；从资金面看，流动性平稳且波动性降低，减小债券市场剧烈波动概率。

从“类滞胀”到“弱增长”。

展望明年，经济下行压力最大的时刻似乎还未过去，特别是房地产市场降温对经济增长的负面冲击逐渐显现，预计出现通胀回落、增长放缓的基本面格局。

具体分项预测：基建投资改善幅度有限，节奏前高后低；地产投资疲弱态势延续，全年增速1.8%；制造业投资回升趋势仍将承压；消费温和修复，全年同比6.0%左右，中枢明显低于疫情前水平；出口仍有韧性，增速回落至7.0%；PPI和CPI中枢分别为3.0%和2.0%，两者剪刀差明显收窄；全年GDP实际增速预计5.3%，节奏上前高后低。

“高质量”约束下的“稳增长”。

从经济内生增长趋势看，基本面“失速”或者陷入“衰退”的风险较小，但明年特别是一季度经济下行压力确实不容忽视。

因此12月6日政治局会议在分析2022年经济工作时，要求“着力稳定宏观经济大盘”，并且删除了7月份会议中“跨周期调节”的表述。

在“稳字当头”的目标导向下，稳增长的必要性和迫切性有所上升，但并不意味着“重回老路”。

货币政策“稳中偏松”。

“二次降准”落地后，明年预计继续多次降准。

降准本身并不意味着大水漫灌，主要是为了替代MLF工具向银行体系补充稳定且低成本的中长期流动性，服务于“稳信用”的需要。

从降成本的角度看，降息可能性上升。

时点上，PPI下行趋势已经明确，明年下半年美联储加息的概率较高，因此明年上半年出台降息政策时机可能较合适。

信用政策“以稳为主”。

三季度货政报告强调“增强信贷总量增长的稳定性”。

我们理解“稳信用”目标实现仍以结构性工具为主，继续通过再贷款、再贴现、直达实体工具等结构性货币政策工具，引导资金流向制造业、小微企业和绿色发展领域等。

稳信用意味着杠杆率不太可能大幅回升，预计2022年社融增速在10.2%-10.9%之间窄幅震荡。

财政政策“质重于量”。

2017年进入“高质量发展阶段”后，尽管每年都在贯彻实施“积极”财政政策，但不再单纯强调“规模”或“力度”，增加了追求“效率”的内涵。

基于预算赤字率3%、新增专项债3万亿元的假设，预计2022年地方债总供给为6.9万亿元，较今年（预计7.4万亿元）有所下降。

节奏上，如果提前批额度较早下达同时发行进度较快，预计明年一季度地方债发行量约1.59万亿元，供给压力介于2019年和2020年之间。

避免“两个低估”。

1）利率仍有下行空间，逻辑支撑在于不要低估决策层对于经济下行的容忍度。

随着经济结构转型不断推进，短期的经济下行“阵痛”不会动摇高质量发展的决心。

因此地产相关政策放松更多基于底线思维，考虑到信用扩张幅度有限，债牛仍有下半场。

2）利率波动不容忽视，逻辑支撑在于不要低估决策层对经济形势的掌控力。

短期在政策利率锚定作用下，收益率下行空间存在一定制约，利率二次探底可能需要等待政策利率下调。

在稳增长的压力和政策诉求下，未来可能陆续出台更多稳信用政策，无论是地产金融政策的边际放松，城投融资政策的调整，抑或是再贷款等定向工具的实施，都可能对利率走势产生阶段性扰动。

风险提示：1）货币宽松不及预期；2）地产金融全面放松；3）预算赤字率和新增专项债额度大幅上升；4）社融增速大幅反弹；5）美联储货币紧缩节奏加快。