西南证券-红宝丽-002165-环氧丙烷及DCP新项目打通产业链，带来发展新机遇-190109

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        投资要点
        公司是聚氨酯行业龙头企业。公司主要从事聚氨酯硬泡组合聚醚和异丙醇胺系列产品，以及高阻燃聚氨酯保温板等新兴材料的研发、生产和销售。目前是国内最大的硬泡组合聚醚供应商，也是世界规模最大的硬泡组合聚醚生产企业之一，在国内冷藏行业硬泡组合聚醚的市场上占有较大的份额，拥有一批国内外优质客户。拥有异丙醇胺自主知识产权，产品结构可调，国内尚没有规模较大的同类生产企业。目前公司正着力打造环氧丙烷－聚醚、醇胺及衍生物产业链，已在江苏泰兴经济开发区征地建设生产基地。子公司泰兴化学年产12  万吨环氧丙烷项目已完成土建和安装，并取得试生产合法手续。年产2.4  万吨DCP  项目也正在建设中。公司财务状况良好，收入规模稳步提升，利润高速增长。
        两大主营产品具备产能和市场优势。公司硬泡组合聚醚年产能为15  万吨，且有聚醚多元醇配套生产，还拥有特种聚醚3  万吨年产能，作为中试装置试验多款特种聚醚产品，聚醚生产种类、规模优势明显。公司硬泡组合聚醚的销量呈稳定增长趋势，出口增幅也持续扩大。目前，公司已与美的、海信、美菱、伊莱克斯、博西华、惠而浦、三星、LG、中集等知名企业建立了战略合作伙伴关系。公司拥有异丙醇胺自主知识产权，异丙醇胺的生产装置采用超临界生产工艺，年产能为4  万吨（包括一异、二异、三异），实际生产量超过4  万吨，产品结构可调，国内尚没有规模化的全系列同类生产企业。公司还拥有年产5  万吨二乙醇单异丙醇胺产品的产能，醇胺整体产能为9  万吨，产能条件充足。近几年，公司异丙醇胺销量保持增长趋势。
        建成环氧丙烷新项目，发展新工艺，打通环氧丙烷产业链。全资子公司泰兴化学位于江苏泰兴经济开发区的“年产12  万吨环氧丙烷项目”已完成土建和安装，新项目采用CHP  法新工艺，在氯醇法受环保监管的制约、HPPO  工艺厂家停车、环氧丙烷产能收缩以及需求持续增加的现状下，公司在未来有望填补国内环氧丙烷的供给缺口，并有望开拓出口市场。同时，由于公司主要产品的主要原材料均为环氧丙烷，新项目投产后，公司有望实现对自身产品所需原材料的供给，原料自给率将显著提高，公司利润受原材料市场价格波动的影响将有所降低，为公司高速稳定发展创造了条件。
        建设DCP  新项目，提高整体产出率，完善环氧丙烷产业链。全资子公司泰兴化学在江苏泰兴经济开发区利用“年产12  万吨环氧丙烷项目”形成的条件，建设“年产2.4  万吨DCP  项目”。该项目的主要原料是环氧丙烷项目产生的中间品，这是其他DCP生产企业不具有的，相比之下，项目的产品具有成本低、投资省、环保性好等独有的优势，还有利于提高生产的整体产出率，有利于公司环氧丙烷相关产业链延伸拓展和产业布局的完善，培育新的利润增长点，促进公司规模提升和长远发展。    
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年EPS  分别为0.06  元、0.13  元、0.22  元，  对应PE  分别63X、27X、16X；参考可比公司（滨化股份、万华化学）2018-2020  年平均PE  分别为7X、6X、5X，公司是聚氨酯和聚醚行业龙头，目前CHP  法环氧丙烷项目已试车成功，一方面该装置是国内首套CHP  法环氧丙烷装置，相较于国内现有工艺，该工艺技术先进、原料转化率高、更符合绿色环保要求，具有极大的开创性、示范性意义；另一方面，此次项目投产解决了公司长期以来的原材料供给受限瓶颈，打通公司环氧丙烷产业链，公司业绩将进入高速增长期，  给予公司未来六个月32X  估值，对应目标价为4.16  元，首次覆盖，给予"增持"  评级。    
        风险提示：原材料价格或大幅波动，项目投产进度或不及预期。