安信证券-赤峰黄金-600988-矿产金持续强化，资源综合回收稳步扩张-190107

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        ■国内优质黄金矿山企业和稀有稀贵金属综合回收龙头公司。公司2012  年借壳ST宝龙，之后不断并购黄金矿山业务，目前公司位列全国十二大黄金集团之列。2014年收购雄风环保100%股权布局有色金属资源综合回收利用业务，拥有集研发、生产、销售为一体的有色金属综合回收全产业链，依托广源科技拥有废弃电器电子产品处理牌照。2017  年公司黄金业务毛利占比为49%，公司主要产品包括金、银、铋、铟、钯等稀有稀贵金属和铜、铅、锡等基本金属。
        ■坐拥高品位黄金矿山，盈利弹性大。截至2017  年底公司拥有黄金资源储量约55.75吨，所属金矿山是国内少有的高品位富矿床，矿山平均品位均高于5  克/吨，最高矿山平均品位达到15.12  克/吨，生产成本低、毛利率高，正常生产情况下克金成本低于120  元/克，金价对黄金业务的弹性较大。受国内安全和环保等政策的影响，公司黄金矿山开工时间缩减，2017  年矿产金2.06  吨，同比下降约28%，为此近两年公司持续加大井巷开拓工程力度，加强探矿增储，为黄金增产做准备。
        ■收购老挝铜金矿，扩大黄金资源优势。公司日前发布公告，通过非公开发行股票募集资金，以人民币约17.79  亿元收购五矿集团旗下Album  Investment  持有的MMGLaos  100%股权，控制老挝Sepon  铜金矿90%的权益。截至2017  年底，Sepon  铜金矿保有黄金矿石储量1090  万吨，资源量39.6  吨，储量32.8  吨；保有铜矿石储量2530万吨，资源量53  万吨，储量24.4  吨。矿山目前年产7.5  万吨阴极铜，是老挝最大的矿山之一，矿山铜部分将于2020  年开采完毕转入金矿开采，设计矿石采选产能150万吨/年，年产金约5  吨。未来公司黄金产量不断扩大，业绩有望放量。
        ■资源回收业务不断扩大，有望增厚公司利润。近年来国家大力推动发展循环经济，再生资源回收中长期规划要求到2020  年，大中城市再生资源主要品种回收率超过75%，回收总量达到2.2  亿吨。子公司雄风环保主要从事资源回收业务，2016  年年处理规模从1.5  万吨扩大到6  万吨，2017  年继续扩大到13  万吨，营收显著增加，2017年同比增长54.5%，未来随着产能达产，公司利润有望进一步增厚。
        ■投资建议：增持-A  投资评级，6  个月目标价5.28  元。假设2018~2020  年金价分别为270、303  和330  元/克，我们预计公司2018~2020  年EPS  分别为0.08、0.16和0.24，公司未来业绩增长主要来自于黄金矿山增产、资源综合回收业务产能逐步达产，考虑公司业绩逐渐释放且黄金业务弹性较大，并购Sepon  后            有望给公司带来较大利润增量，给予公司2020  年动态市盈率22x，6  个月目标价5.28  元。
        ■风险提示：1）美联储加息进度超预期；2）公司黄金产量不及预期；3）资源回收业务产能爬坡不及预期。