新时代证券-安琪酵母-600298-国内酵母龙头，全产业链布局打开成长空间-190109

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        酵母龙头，积极布局产业链：
        安琪酵母第一大股东为宜昌市国资委，上市以来积极开发国内外市场，CAGR  超20%，公司主营酵母及衍生品，同时向上游制糖、包装行业，下游奶制品、人类/动植物营养积极拓展，打造全产业链。公司目前拥有9  家酵母工厂，15  条酵母生产线，酵母总产能超20  万吨，YE  产能约6.8  万吨（含埃及产能），酵母产能市占率（超过60%）国内第一，全球（15%）第三。
        国内酵母行业空间巨大，YE  潜在容量超过100  万吨：
        酵母应用广泛，（1）活性干酵母主要用于烘焙、面点、酒精酿造和酱醋酿造等方面，预计需求超过30  万吨。（2）酵母抽提物（YE）作为第四代天然调味，具有风味多，低盐等优势，是味精升级替代产品，目前国内味精实际消耗200  万吨，按照50%的替代率，我们认为YE  潜在需求超过100  万吨。
        成本仍有下降空间，期待盈利能力持续提高：
        酵母生产严重依赖糖蜜，成本占比约40-45%，投入（糖蜜）：产出（干酵母）大约4.5-5.5：1，酵母产品毛利率约40%。糖蜜价格波动严重影响公司毛利率水平，糖蜜供给端：（1）2017  年被列为禁止进口货物，国内产能依赖国内糖蜜供给。（2）根据甘蔗3  年生长期特性，2017/2018  年榨季糖蜜处于供给低谷期，预计未来三年供给将会有所缓和。需求端：糖蜜酒精需求由原来的60%，降低到20%左右，需求趋缓。公司原材料提前储备，糖蜜存下行空间+人民币贬值带来海外工厂盈利提高，我们认为未来三年公司毛利率存提升空间。
        首次覆盖给予“推荐”评级：
        公司在埃及、俄罗斯分别建立工厂，两国均为公司提供廉价原料、能源，且具有优越的地理位置，关税的优越性等，以及公司酵母衍生品延伸到健康领域，  未来市场需求空间较大。我们预计2018-2020  年营收分别为67.0/77.1/87.1  亿，同比增长16/15/13%，对应EPS  为1.15/  1.32/  1.52  元，当前股价对应PE  为22/19/16  倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：环保趋严、汇率波动、糖蜜供给短缺价格上涨风险。