东吴证券-交通银行-601328-兼具安全边际与弹性，零售业务潜力未被充分认知-190109

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        投资要点    
        估值角度：低估值+高股息率。1）低估值：18PB仅0.69x，距历史最低估值仅不到7%的空间，对应隐含不良率高达13.50%，但实际不良贷款+关注类贷款占比仅4.09%，国有大行最低。当前估值已充分反映市场悲观预期，安全边际足；2）在A股被低估：18年H股涨幅最高（+11.8%），AH股溢价率仅9%，基本为14年以来最低也低于A+H股银行平均水平。3）高股息率，接近5%，配置价值凸显。  
        资产质量：1）当前与国有四大行相当，不良率、逾期贷款占比分别为1.49%、1.85%，拨备覆盖率171.1%，与四大行基本相当；不良/逾期90天以上贷款占比，较年初大幅提升21.2pc至110.37%，剪刀差一次性补齐。    
        2）14年-18年交行积极处置存量包袱、控制新增风险，包括：（I）加强风控；（II）加大处置力度。13年至今核销及转出不良贷款近1200亿，占期间累计利润的31.5%，国有大行中最高；（III）调整信贷投向。存量部分压降高不良行业贷款（如批发零售业贷款占比从13年的12%，压降至18年6月末仅5.4%，压降力度最大）。14年以来新增信贷主要投向风险较低的零售（占新增贷款的58%）等低风险领域。  
        3）当前资产质量相比14年更扎实、稳健。存量指标稳步改善，不良认定缺口一次性补齐，逾期90天以上贷款拨备覆盖率提升至189%，抗风险能力较强。相比13-15风险暴露期，预计19年风险可控。  
        预计19年业绩表现弹性较大：1）规模增速或企稳回升，主要得益于信贷需求稳健、资本金充足、资产负债无调整压力（非标+同业资产占比仅约10%）及资金来源稳定（存款增长或将提速，同业存单+同业负债占比为19.7%，较监管红线仍有空间）；2）息差提升兼具弹性与持续性。（I）短期看利率：约2000多亿高成本同业负债将在19年逐步到期，被低成本负债置换；上半年近1万亿理财进表冲击将被逐步消化。（II）长期看结构：资产端若零售贷款占比、贷款占生息资产比重均达到四大行平均水平，测算净息差可提升31bps，弹性较大；负债端存款占比每提升1pc可带动息差提升1bps。  
        特色业务：十年积淀打造"泛财富管理"，零售业务空间较大。    
        1）10年沉淀形成"泛财富管理体系"，带来稳定手续费及佣金净收入。  
        2）加大资源投入，零售业务空间较大。13年起公司资源明显向零售倾斜，零售部门资本开支从12年的46%提升至18年上半年的63%，新投放零售贷款占新增贷款比重从23.9%提升至73.4%，资源投入已初见成效。  
        3）信用卡业务成为交行亮眼名片。在册卡量达7090万张，交易额达2.3万亿（市占率10%），跃居行业第三、第二位。客户质量优异，活卡率常年保持60%以上；信用卡营收同业排名第三（市占率9%）；不良率率较9月末大幅下降40bps至仅1.44%，同业较低；  
        4）初具规模的客户基础，分层客户经营体系。客户数达1.1亿户（仅比招行少1000万户），通过客户分层进行针对性管理。50万以上客户占比1.16%（仅次于招行），未来将致力于提升人均AUM。  
        5）渠道优势明显。线下：上半年线下网点网均零售创收1088万，国有大行最高。线上：两大APP发展较快，其中"买单吧"APP客户数超5300万，次月留存率高达60%，粘性、活跃度均较好，"交通银行"APP日活数同比增速达60%，银行系APP中增长最快。  
        盈利预测与投资评级：我们预计18/19/20  年归母利润为744.7/794.7  /855.3  亿，增速为6.04  %/6.72%/7.63%，BVPS  为8.57/9.34/10.16  元/股，ROE有望"触底回升"当前交行19PB仅0.63x，考虑其资产质量的稳健性，近5%的高股息率，潜在业绩弹性，投资价值凸显，维持"买入"评级。    
        风险提示：大中型客户较多，受经济周期影响；利率波动加大，影响息差；宏观经济下滑，资产质量大幅恶化；金融监管超预期。