天风证券-冀东水泥-000401-重组方案落地，量弹性持续释放-190111

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        事件  
        （1）公司发布2018年年度业绩预告，全年归母净利润区间14.5-15.3亿元，同口径下17年实现归母净利润5.0328亿元，同增188%-204%。2018年公司水泥和熟料综合销量约9664万吨，较2017年同口径9149万吨，增加约5%。  
        （2）金隅集团以所持有的赞皇金隅水泥等7家公司的股权出资，冀东水泥以临澧冀东等5家公司的股权及24.82亿元现金出资，双方共同向合资公司增资，增资后双方对合资公司股权比例不变。同时冀东水泥以15.37亿元现金向金隅集团购买其所持有的左权金隅水泥有限公司等7家公司的股权。  
        点评  
        （1）18年公司量价提升，业绩亮眼  
        18年公司所在区域水泥销售量价齐升。公司全年实现水泥和熟料综合销量9664万吨，同口径同比增加5%，其中四季度销量2689万吨，前三季度同口径同比增加3.6%，可以推知四季度水泥销量同比增加明显。我们认为公司销量弹性的持续释放一方面来自于冬季环保限产政策禁止一刀切后，公司的协同处置、供暖产线受益政策免于错峰，另一方面也验证了我们前期对于京津冀区域水泥需求量增的判断。公司产能占比较高（约52%）的京津冀地区水泥价格保持平稳，全年均价来看京、津、冀地区分别同比涨价6.5元/吨、19.5元/吨、71.8元/吨后分别达到433元/吨、418元/吨、446元/吨。除此之外，公司产能所在其余地区陕西（产能占比12%）、湘渝（占比6%）、鲁豫（占比4%）等18年水泥均价表现均十分良好：在公司水泥稳中有升的情况下，水泥价格的大幅上涨带动公司水泥业绩大幅增加。  
        （2）重组方案落地，经营改善或成下一阶段抓手  
        金隅冀东水泥业务重组方案落定，同业竞争有望得到解决，提效经营或将发力。此次合并后，前期受托管的部分金隅水泥企业将正式纳入公司管理体系，冀东金隅同业竞争问题有望得到有效解决，冀东水泥在京津冀产能占比约60%，区域控制力得到进一步巩固，区域水泥价格控制力提升，也为后期区域整合做好铺垫。同时公司方面通过引入金隅的管理体系，以内部优质公司对标，提升整体经营效率与产出质量或将成为下一阶段的重要抓手，有望带来公司三费改善。  
        （3）公司量弹性或持续释放  
        华北地区水泥经历了17、18两年的环保严格治理之后，小产线得到明显出清，为区域水泥价格的平稳提供了更为合理统一的商业环境。我们认为19年环保政策的持续性不会发生大的反转，在水泥需求明显增加的预期下，华北水泥价格有望稳中有升，且目前华北地区水泥价格相比华东、华南区域，价差明显，水泥库存也处于低位，均为水泥价格提供有利支撑。据此我们看好公司19年在水泥价格稳中有升预期下，量弹性释放带来业绩。  
        我们判断19年在经营管理改善预期下部分子公司亏损情况或将减少，结合19年量弹性释放预期，我们对于公司业绩预测做出调整，2018/19年公司营收分别从320.47亿元、327.95亿元分别调整为312.8亿元、342.3亿元，归母净利分别从19.3亿元、21.1亿元调整为14.9亿元、23.3亿元，对应EPS分别由1.43元、1.56元调整为1.11元、1.73元，维持"增持"评级。  
        风险提示：京津冀地区基建落地不及预期，水泥价格大幅下滑，重组推进不及预期，重组标的业绩波动的风险，标的资产估值风险，交易完成后公司即期汇报指标被摊薄的风险