中泰证券-商业贸易行业深度报告：电商行业标杆企业研究之唯品会，网络零售特卖龙头的兴、衰、转之路-190111

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        投资要点  
        核心观点：2012年至  2015年，唯品会保持了高速增长的姿态。近年来，在外部竞争对手冲击以及流量红利消退的情况下，唯品会收入增速放缓，B2C  电商市占率逐渐下滑，步入增长瓶颈期。唯品会选择牺牲短期利润，持续加大品类扩充、物流、金融、技术等领域的投资，改善用户体验，建立长期竞争壁垒。我们认为，未来唯品会增长的主要驱动因素是用户数量以及客单价的增长。尽管收入增速和毛利率短期承压，在京东、腾讯引流初显成效的契机下，深耕特卖领域积累的丰富运营经验、领先同行的高复购率、以及多年来服务女性用户的核心竞争力都为唯品会提供了较大的发展空间。  
        兴：唯品会通过长期在特卖领域积累的运营能力和供应链优势，成为特卖领域龙头。唯品会于2008年，率先在国内引入网络限时特卖模式，精准地击中了既有价格敏感度、又渴望买到品牌正品的用户群体的诉求。2012年第四季度以来唯品会首次实现盈利，并保持持续发展趋势。唯品会以服务女性用户的能力为核心竞争力，重点体现在：专业时尚买手精准挖掘用户喜好产品、正品形象深入人心、精选合作品牌品类多，实现了高用户粘性的指标以及营业收入的超高增速。2012年-2015年营收增速分别为  204%、138%、123%。市值于  2015年达到最高的  200  多亿美金。截止  2018年第三季度，唯品会连续  24  个季度盈利，刷新了电商行业连续盈利纪录，呈现健康的增长趋势，稳居特卖电商活跃用户首位。
        衰：唯品会遭遇瓶颈期  营收净利增速持续放缓。经历了  2012年-2015年的高速增长之后，唯品会发展已经显出疲态，从这几年的财报可以看出，无论营业收入、净利润、活跃用户，其增速都在下滑。经过分析，我们认为唯品会增长停滞的原因有：1）线上流量红利枯竭:中国移动互联网整体用户规模增幅收窄，唯品会在  2012年-2015年随着互联红用户的红利高速增长，而后中国移动互联网活跃用户规模缓慢增至  11  亿，2018年上半年仅增长  2  千万，与唯品会的增长放缓呈现正相关。  2）服装行业渗透率趋于稳定、竞争激烈：服装行业渗透率增长开始收缩。服装作为网购参与度最高的品类，是各大电商奋力死守的领域。在  2017年中国服饰  B2C  市场份额中，天猫占了  8  成，后起的京东也超越了唯品会，唯品会的生存空间不断被挤压，3）核心业务触天花板：经过几年的库存清理，服饰商家的库存压力得到缓解。随着纺服行业库存减少，特卖模式触及了天花板，唯品会的增势放缓是无法避免的。4）新业务扩张太慢：除核心业务特卖之外，唯品会新业务拓展较缓慢，也错过了  2015年的合并、站队大趋势。虽然  2017年末加入腾讯京东阵营，纯线上引流效果仍有待考验。
        转：回归优势品类，重组物流业务，拆分互联网金融，加入腾讯京东阵营，持续深化特卖电商产业生态圈。2017  年上半年，唯品会正式宣布将分拆互联网金融业务、重组物流业务，打造由电商、金融和物流三大板块组成的战略矩阵，逐渐跳出单一电商业务的模式，实现多业务发展，拓宽发展空间。（1）加持仓储物流建设，新建物流仓完善全国仓储布局：目前唯品会总仓储面积达  290  万平米。六大物流仓布局覆盖了大多数城市；（2）深度布局互联网金融  四大板块打造生态圈闭环：目前唯品会金融业务逐渐见好。同时唯品会在用户数量方面展现出强劲的增长力；（3）腾讯京东合作成效显著  共建线上生态圈：2017年底，腾讯、京东、唯品会共同宣布，三者达成战略合作，腾讯和京东将以现金形式向唯品会投资总计约  8.63  亿美元。目前，腾讯和京东分别持有唯品会全部已发行股份的  7%和  6.7%。战略合作至今，唯品会与腾讯、京东的战略合作扎实推进，微信、京东入口在客户数据、品牌合作等方面价值贡献明显。  
        公司通过长期在特卖领域积累了运营能力和供应链优势；复购率证明公司累积了高质量用户；腾讯京东引流效果初显；物流完善有望凸显规模效应，目前估值具有吸引力。受活跃客户总数增长和每位客户平均收入增长的推动，但由于整体消费疲软和电商市场激烈竞争，唯品会营收增速持续放缓。2018年下半年唯品会已经开始在产品上做出调整，减少在低毛利和标准化产品上的投入，回归品牌服饰等时尚相关的优势类目，预计未来或将有所改善。腾讯京东的引流效果初显，在海内外各大电商都出现增速放缓的情况下，唯品会的最新季度  2018年3季度  月活用户增长出现逆势加快的趋势，预计引流效果会进一步凸显。唯品会当前市场对应2018财年，2019财年的 市盈率为  12倍 和  11倍，相较中国海外上市电商公司的平均市盈率低，位于公司历史估值  Forward 市盈率的下限。  
        风险提示：京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；物流布局费用超预期，供应链能力减弱；升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。