天风证券-港股策略：去伪存真，盈利预测下调的多吗？-190112

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        对于香港市场来说，盈利是决定指数走向的核心指标，价格大体反应了对盈利的预期，叠加上一些短期的外部风险偏好的扰动。我们关注到，2018年，香港市场的盈利预测出现了明显的下滑，但是真的是下调所致吗？
          2018年盈利预测的下滑，主要是人民币贬值和成分股调整所致  
        我们搭建了一套模型，根据成分股的盈利预测、披露财报使用的货币、以及计入指数的股份等数据，来计算指数的一致盈利预测。而在将盈利预测的变动拆分成三大驱动力之后（成分股盈利预测调整、汇率变动、成分股变动），我们发现人民币贬值是恒生指数和国企指数的盈利预测下滑的主要压力之一。并且，国企指数一致盈利预测下滑的最重要的因素是2018年开始的按季度分五批纳入的红筹股和中资民营股这一过程。  
        整体来讲，恒生指数成分股业绩累计上调3.5%，人民币贬值导致盈利预测下滑3.3%，成分调整导致盈利预测下滑2.9%，盈利预测累计共下滑2.7%；国企指数业绩累积下调1.3%，贬值导致盈利预测下滑5.4%，成分调整导致盈利预测下滑11.8%，盈利预测共下滑17.7%。  
        相较于恒生指数，国企指数成分股盈利下调较为明显，主要是因为2018年的宏观因素冲击（包括去杠杆、内需不足、产业政策调整等）对国企指数影响更大，且国企指数成分股更加顺周期。另外，我们没有看到贸易战对业绩的明显冲击。  
        短期的压力在于2018年年报  
        虽然受到宏观景气度冲击的成分股业绩有一定程度的下调，但是我们看到每次下调都是在中报和三季报的时候集中体现的。目前，无论从社融增速还是制造业PMI等宏观指标来看，四季度的压力比三季度更为明显，而盈利预测在三季报之后并未明显下调，所以不排除年报依然会低于预期这一可能性。但另一方面，估值已经出现了较为明显的调整，我们觉得即使有年报低于预期的压力，市场也有足够的能力去承接。  
        长期的机会在利润率提升和营收企稳  
        在《五年指数展望：利润表的牛市》中，我们提出了企业的效率和利润率会出现持续改善这一逻辑。只要企业的扩张步伐得到有效的控制，效率还在提升，高毛利的业务占比在提升，无论上游、中游还是下游，净利润率都能得到有效的改善。若这个逻辑能贯穿2019年及未来的数年，那么只要营收企稳，利润增速自然能够得到保证。另外，2018年压制指数一致盈利预测的其他两个因素，人民币汇率的贬值和国企指数成分股的大幅调整，也会在2019年得到缓解，这也是2019年内主要的基本面边际改善。  
        风险提示：年报大幅低于盈利预测；一致盈利预测未能反映市场真实预期；2019年需求继续走弱