天风证券-国茂股份-603915-中报略超市场预期，稳健成长型公司再出发-210831

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事件：公司发布2021年中报。

21H1：公司实现营收14.81亿，yoy+49%；归母净利2.08亿，yoy+37%；扣非归母净利1.91亿，yoy+44%。

销售毛利率26.09%，yoy-3.56pct；销售净利率14.09%，yoy-1.25pct。

经营活动现金流1.30亿，主要系收到往来款、政府补贴及利息收入所致。

21Q2：公司实现营收8.39亿，同比+27%，环比+31%；归母净利1.29亿，同比+8%，环比+63%；扣非归母净利1.14亿，同比+11%，环比+48%。

销售毛利率25.87%，同比-3.56pct；销售净利率15.38%，同比-1.25pct。

分类别营收拆分按产品：齿轮减速机10.58亿，摆线针轮减速机2.75亿，捷诺减速机0.82亿，配件0.49亿，其他业务0.18亿。

期间费用整体较稳定：上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为3.15%、3.92%、3.52%和-0.24%，分别同比-2.57pct、+1.37pct、+0.11pct、+0.05pct，其中销售费用率大幅减少的主要原因为运输费的减少。

减速机行业逻辑：“下游高景气+国产替代+行业整合加速”。

2013-2020年，国产减速机产量从562万台增至917万台，CAGR≈7.24%。

国产减速机行业整合速度加快，国产化替代趋势明显，公司作为国内减速机龙头逐渐扩产能，因此规模效应得到体现，市占率不断抬升。

公司符合稳健增长性配置，各业务发展持续向好。

1）通用减速机：国内市场降本增效，优质大客户销量增长迅速；海外市场寻求突破，与马来西亚棕榈油龙头TeneraEngineering深度合作；越南和发采购订单同比+500%。

2）工程机械：塔机产销快速增长，优质大客户粘性高，下游新领域积极开拓，提高产品竞争力。

3）捷诺：2021H1持续满产满销，3月增资2亿进行扩产，预计完工后可实现年产9万台的目标。

盈利预测：我们预计公司21-23年净利润分别为4.85/6.18/8.70亿（前值为4.5亿/5.9亿/7.8亿，主要考虑到公司捷诺和工程机械加速放量），对应PE分别为42/33/24X，维持增持评级！风险提示：工程机械放量不及预期；市场竞争风险；产能投产不及预期；经销商管理风险等。