安信证券-中公教育-002607-省考提前投入增加短期承压，多序列增长飞轮效应有望显现-210831

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■业绩简述：1）2021H1：实现营收48.56亿元/+72.94%，同比2019年增长33.50%，主要系2020年下半年市场不断回暖，以及2021年上半年各类考试有序进行；归母净利-0.97亿元/+58.30%，同比2019年下降119.71%，归母扣非净利-1.70亿元/+53.77%，同比2019年下降135.96%，主要系公司进行前瞻性战略投入，导致成本费用相对较高；合同负债（扣除增值税之后的预收学费）42.29亿元，同比减少4.32%，主要系上半年多省联考提前，高峰收费期减少所致。

2）2021Q2：营收28.04亿元/+77.73%，同比2019年增加20.57%，归母净利润-2.38亿元（处于此前业绩预告的中位数水平），较2020H1年增加1.11亿元，同比2019年下降161.50%，扣非归母净利润较2020Q2增加1.83亿元至-2.62亿元，同比2019年下降171.85%。

■公务员多省联考提前，加速事业单位、教师和医疗招录等招录复苏。

①公务员序列营收23.15亿元/+90.02%，同比2019年增长12.31%，主要系公务员多省联考提前，收款高峰期缩短所致。

②事业单位序列营收6.19亿元/+148.37%，同比2019年增长137.89%。

③教师序列营收5.35亿元/+52.82%，同比2019年增加2.70%。

主要系公务员多省联考提前，为教师及相关序列的获得更加充足的时间与资源支持，同时公司不断创新产品，业务扩张所致。

④综合序列：营收13.60亿元/+40.10%，较2019年增长76.58%，主要系考研、学历提升、医疗等新业务保持了较高的活跃度。

⑤疫情得到控制面授培训逐步恢复，2021H1面授培训收入31.20亿元/+92.37%，占比64.3%。

■教学投入人力成本增加影响，净利率短期仍承压，市场回暖各序列逐步恢复亏损缩窄。

1）：2021H1毛利率44.71%/-3.56pct，同比2019年减少12.81pct，主要系线下开班逐步恢复及教学投入增加所致。

整体净利率-2.00%/+6.30pct，同比2019年减少15.56pct。

管理费用12.52%/-5.96pct，较2019年减少1.22pct；销售费率20.10%/-4.86pct，市场投入增加，较2019年增加1.53pct；公司业务持续扩张（公司员工总数为45304人，同比增长8.10%，其中教学人员同比增幅5.31%达18994人）。

研发费用率11.18%/-2.47pct，较2019年增加2.82pct，研发人员同增1.32%（同比净增363人）至3065人，研发人员工资薪酬同比增加22.46%。

2）2021Q2：毛利率33.66%/-7.29pct，同比2019年减少23.44pct，销售费用率19.27%/-7.84pct，同比2019年增加2.67pct，管理费用率9.54%/-10.06pct，同比2019年减少2.41pct，研发费用率9.83%/-7.79pct，同比2019年增加1.46pct。

整体净利率为8.48%/+13.66pct，同比2019年减少25.12pct。

■直营网点持续扩张，自建培训基地规划继续推进。

2021年H1公司直营分支机构总数达1859个，比上年末净增长11.38%，同比增长39.25%。

自建培训基地规划继续推进，目前共有日照未来学习城项目、抚顺中公大楼等6项在建工程。

自建综合学习基地有望降低用于教学的培训场所租赁费用，提升公司经营壁垒；若学习基地使用率较高，有望进一步改善公司盈利水平。

■投资建议：疫情影响下地方中小培训机构抗风险能力较弱，有望催化行业加速向龙头集中。

①2021年国考招录继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。

2020年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓住国家短期医疗投入猛增和5G带动IT人才新需求的重大机会；③国务院提出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社会服务岗位招募培训业务加速成长。

预计2021-2023年净利润增速分别为16.5%/22.0%/22.0%，对应P/E为23.5x/19.3x/15.8x，公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A的投资评级。

■风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑等。