华泰期货-棉花期权：期权波动率深度分析-190111

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        棉花期货行情回顾
        近一年，郑商所的棉花期货价格经历了大幅上扬和后期回落，基本回到了前期起点。2018  年上半年，市场产不足需的担忧以及美棉出口强劲的利好，使郑棉期货价格大幅上扬，后期受政策性利空和中美贸易关系紧张的双重影响，使得中国纺织品出口需求受限，使得棉花基本回吐了前期涨幅。
        棉花期货历史波动率分析
        近一年棉花价历史波动率可分为三个阶段，第一阶段：2018  年1  月-2018  年5  月，呈现弱势震荡下行，在5  月份达到了全年的波动率最低点；第二阶段：2018  年5  月-6  月底7  月初。随着价格的飙涨，波动率也飞速升高。第三阶段：在2018  年7  月份之后逐渐回落。波动率截止至2019  年1  月7  日，棉花期货主力合约30  日历史波动率、60  日历史波动率、90  日历史波动率分别为11.13%，11.91%和13.49%，短期波动率略小于长期波动率，相较过去5  年的历史波动率，处于25%分位数至50%分位数的位置。当前的60  日历史波动率为11.91%，略高于历史波动率的25%分位数，反映当前的历史波动率在过去5  年中正处于较低位置。若棉花期权合约上市后，隐含波动率也如同历史波动率一样维持在较低位置，可考虑做多近月的波动率。或者采用日历价差策略，做空近月期权合约的同时做多同样行权价的远月合约，赚取时间价值的同时做多vega。
        在某些时期，可以看到棉花的波动率与价格呈负相关关系，也就是说往往是在价格下行的过程中，波动会持续放大，而在价格上行的过程中，往往波动率会逐步走低，呈现出“快熊慢牛”形态。而在某些时期，价格的快速飙升，也会造成波动率和价格同时走高的情景，例如18  年年中的情况。
        棉花期货的概率分布与波动率曲线
        通过对棉花期货过去5  年每日涨跌幅的分布进行计算，得到涨跌幅的均值为0.0023%，年化标准差为17.52%，偏度为0.229，峰度为4.28，可以看出棉花期货的分步同样是非常典型的“尖峰厚尾”型分布，相比正态分布而言，出现极端情况（“厚尾”）的概率更高。我们尝试从棉花的概率分布反推出棉花期权未来的波动率曲线，由于棉花期货涨跌幅的分布具有4.28  的峰度，远大于正态分布3  的峰度，因此分布呈现出出的“尖峰厚尾”的形态，因此也会导致棉花期权隐含波动率曲线呈两边高中间低的“波动率微笑”形态。由于棉花期货涨跌幅分布的偏度为0.229，偏度并不明显，因此Delta  绝对值相同的棉花看涨期权隐含波动率和看跌期权的隐含波动率将呈大致相等的状态。