中泰证券-非银金融行业周报：打造开放、有活力、有韧性的资本市场，看好券商-190113

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        投资要点
        核心观点：我们认为，资本市场改革政策推动券商行业边际改善，板块低估值且具有高  beta  属性，具备较强配置价值！保险股估值处低水平，估值切换后对应  19  年平均仅  0.7  倍，看好绝  对收益配置机会。
        券商数据：本周两市日均股基交易额合计为  3,552.31  亿元，周环比+19.91%,截至  2019  年  1  月  10  日，两融余额为  7561.85  亿元，同比-26.85%，周环比+0.06%。投资要点:  
        1）1  月  11  日，沪深交易所回购细则正式下发：与征求意见稿基本保持一致，进一步细化对于回购价格及数量、已回购股份的减持、回购股份的用途变更、新旧规则的衔接安排等方面约束：  
        A．  明确回购价格及数量区间：价格区间上限高于董事会通过回购股份决议前  30  个交易日公司股票交易均价的  150%的，应当在回购股份方案中充分说明其合理性；回购股份方案中明确拟回购股份数量或者资金总额的上下限，且上限不得超出下限的  1  倍。
        B．  已回购股份减持：1）要求“有言在先”；2）将减持前持有期由  6个月延长至  12  个月；3）减持参照减持新规，强化特殊主体披露义务；4）减持获得资金用于主营业务；
        C．  回购股份用途变更，1）拟注销的不得变更；2）拟出售的需“有言在先”；3）增加变更回购用途负面清单；4）以现金对价回购，已经实施部分计入当年分红；
        D．  新老规则衔接，1）未实施完毕，继续实施适用于新规；2）给予  3个月明确存量回购股份具体用途；
        我们认为，回购是成熟资本市场增强投资者信心的有效工具，中长期激励机制+融资体制向欧美靠拢或改善  A  股局面。短期来看，立法+证监会+协会多份文件已明确优化决策程序提高主动市值管理积极性，同时打造了较为完整的资金链闭环，谋求帮助上市公司实现“涨价改善基本面”的目标，并探索分红功能，增强投资者信心。短期刺激效果显著，截至2018  年  11  月底，2018  年共有  307  家上市公司实施股份回购，交易金额为  354.67  亿元，日均  1.58  亿元；其中《公司法》修改后，上市公司股份回购交易金额日均  3.78  亿元，为之前的  2.4  倍。长远来看，对标美股，我们认为，1）从公司治理角度，回购使得管理层/合伙人考核、期权、薪酬均与市值管理挂钩的，主动市值管理动力强劲，目前我国国有企业面临动力不足等问题，激励机制或将成为改革的关键点，好企业与好股票匹配程度有望提升；2）从融资结构角度，回购有利于提高直接融资效率，配套并购重组的审批放开、上交所设立科创板试点注册制，期待后续融资体制对短期政策刺激效果的巩固。
        2）科创板持续推进，有望发挥制度优势，通过直接融与并购传给你组重组，多渠道支持科技创新企业发展，券商投行定价能力提升，龙头券商人才与资源实力相对雄厚，有望率先实现创新发展。  
        A．  政策环境优化有利于科技创新企业：我们认为，科创板作为发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性等基础制度改革的土壤，其发展有利于我国资本市场制度创新进一步完善，将为创新企业发行股权类融资工具并在境内上市创造更加灵活和兼容的政策环境；
        B．  券商直接受益于直接融资比例提升：  2018  年以来已有  65  家高新技术企业实现  IPO，全市场占比  71%，融资  812  亿元，全市场占比  63%，随着科创板退出，创新企业直接融资比例有望进一步提升；
        C．  根据券商中国报道，科创板投行项目筛选重点鼓励五大领域的企业，包括新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务等。
        保险：保险股目前估值极低，看好绝  对收益机会，主要基于几点：一是估值已经反映了投资端悲观预期。市场担忧利率下行对保险投资端配置收益的负面影响，我们认为目前估值隐含的长期利率已经很低，相较当前市场利率仍有缓冲垫。当前险资抓紧配置长久期资产，如国债、银行协存、非标等，资管新规后债务短期化，险资长负债久期特点会发挥，5%的长期收益率假设还是较审慎，短期尚无调整假设压力；二是开门红变化的影响力已经弱化。我们认为开淡化短交储蓄产品销售、更早推动价值率更高的保障型产品，对险企有益无害，淡化时点的考核，保费和价值的实现在季度间会更均衡，预计对  nbv  的影响不大（无论险企内部，还是保险股投资考量，FYP  的权重都已下降）；三是保障型需求长逻辑确保价值稳定增长。险企不断升级保障型产品，使更符合、匹配不同消费者的保障需求，保障业务持续增长，预计  2019  年  NBV  增速会高于今年（目前预计至少双位数增长）。  
        投资建议：资本市场改革政策周期推动券商估值修复，估值改善先于基本面，目前行业  PB  处于历史底部，2018  年至今行业  PB  中枢仅  1.4  倍，相比近  10  年中枢  2  倍存在上移空间，持续看好科创板注册制预期下龙头券商投行规模回升，关注股指期货及期权市场环境改善，自营衍生品业务有望回暖，我们预计龙头综合竞争力不断提升，建议关注中信、华泰、中金等。    
        风险提示：二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。