华西证券-中公教育-002607-2021半年报点评：战略性成本及费用显著上升导致亏损-210830

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事件概述：公司2021半年度实现收入/归母净利/扣非净利48.56/-0.97/-1.67亿元、同比20H1增长73%/58%/54%、同比19H1增长34%/-120%/-136%，处于业绩预告中位，主要受战略性的成本及费用显著上升影响，其中毛利率44.71%、同比19H1下降12.816pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为20.10%/12.52%/11.18%/5.31%、同比19H1提升1.53/-1.22/2.82/4.14pct。

2021Q2实现收入/归母净利/扣非净利28.04/-2.38/-2.62亿元、同比20Q2增长78%/32%/41%、同比19Q2增长21%/-161%/-172%。

从业绩看，今年上半年及Q2较19年同期下滑明显、从盈转亏。

公司2021半年度销售商品提供劳务收到的现金42.69亿元、同比20H1下降44%、同比19H1下降43%，经营现金流净额-9.39亿元、同比20H1下降-123%、同比19H1下降-122%，估计主要受战略性的成本上升及上半年多省联考提前导致高峰收费期减少的双重影响所致。

2021Q2销售商品提供劳务收到的现金20.11亿元、同比20Q2下降41%、同比19Q2下降45%，经营现金流净额-6.92亿元、同比20Q2下降-146%、同比19H1下降-136%。

从现金流看，今年上半年及Q2较19年及20年同期下滑明显、收款表现欠佳。

分析判断：分授课内容序列看，21H1较19H1公务员略低于预期、事业单位超预期、教师低于预期、综合持续向好。

2021H1公务员/事业单位/教师/综合/其他收入23.15/6.19/5.35/13.60/0.27亿元、同比20H1增长90%/148%/53%/40%/39%、同比19H1增长12%/138%/3%/77%/10%。

今年上半年公务员增长略低于预期，收入端较19年同期增长平稳但收款端受多省联考提前导致收款高峰期缩短，不过招录景气度回升的态势已获确认；事业单位实现超预期强势复苏，收入较19年及20年同期均实现100%以上增长；教师增长低于预期，收入端较19年增长有限且受短期地方编制释放节奏影响收款表现弱，不过中长期看双减政策有望带动体制内编制供给增长；综合序列持续向好，得益公司加大在考研、学历提升、IT等重点门类上战略投入。

分授课形式看，21H1较19H1线上贡献提升部分弥补了单店均收下降。

2021H1面授收入31.2亿元、同比19H1下降1%，线上收入17.08亿元、同比19H1增长284%、占比较19H1提升23pct至35%，彰显公司快速响应及综合服务能力；以面授和线上总收入分拆网点创收，2019H1到2021H1的2年期间则网点数量增长111%（979家）至1859家、单店半年度均收下降37%至261万元。

此外以总收入分拆学员创收，则总培训人次279万、同比19H1增长56%，人均付费1739元、同比19H1下降14%，预计主要与线上占比提升有关。

上半年公司阶段性亏损并步入调整期，网点扩张更谨慎并进行人员优化。

2021上半年公司网点净增190家、低于2020H1净增量231家，同时公司员工45304人、较去年年底45066人几乎持平并进行薪酬优化，但受前期抗疫和市场竞争格局变化等外部因素影响，公司进行战略性投入导致成本费用相对较高，业绩出现阶段性亏损。

下一阶段，关注公司产品提质、网点及人员提效、前期发展欠佳的公务员和教师序列改善、及未来有望成为新增长点的综合序列发展突破。

投资建议：考虑上半年业绩承压及下半年仍待观察，下调21-23年收入从146/189/244亿元到114/139/166亿元、归母净利从29/36/46亿元到14.6/23.4/29亿元，对应21-23年PE为43/27/21X，考虑股价对市场竞争加剧等悲观预期反应较为充分，维持“买入”评级。

风险提示政策不确定性、调整不及预期、市场竞争加大、系统性风险。