东方证券-债券周评：股息率已具比价优势，利率债配置价值下降-190112

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        研究结论
        伴随债市收益率的大幅下行，10  年国开收益率已处于历史偏低位置。10  年国开债收益率下行至3.5%一线，10  年国债下行至3.1%一线，分别处于历史上1/4  和1/5  分位数的水平。
        从股票各类指数的估值来看，已经处于历史较低水平。沪深300、上证综指的PE（TTM）目前仅高于历史上15%的时期（从有数据以来），上证50的PE（TTM）处于历史上1/10  分位数的水平，创业板指、中小板指的PE（TTM）处于历史极低位置，仅高于历史上1.15%、2.42%的时期。
        从固定收益角度看待股票的投资收益，股息率可以视为“票息收益”，股价变动带来的投资收益或亏损可以视为“资本利得或亏损”。
        由于成长期的企业倾向于利用盈余进行再生产，而成熟期的企业更倾向于发放现金股利，各类股票指数中上证50  指数的股息率相对较高。各类股票指数中，上证50  指数的股息率最高。截止2019  年1  月11  日，创业板指数的股息率为0.67%，中小板指数的股息率为1.35%，上证综指的股息率2.62%，沪深300  指数的股息率为2.82%，上证50  指数的股息率为3.43%。
        对于长期投资的配置类机构，高股息股票的“类固定收益”属性使得其与债券之间存在一定的“替代效应”。以保险公司为代表的配置型机构是高股息股票的主要投资者之一，上证50  指数成分券中，股息率高于3%的约有23只，许多前十大流通股东中有保险公司的身影。
        从历史情况来看，当上证50  指数的股息率超过10  年国开收益率后，债券收益率往往会出现阶段性上行或震荡。2004  年以来，上证50  指数的股息率共有3  次接近或超过10  年国开收益率的情况，之后10  年国开收益率多为上行或震荡行情。比如，2005  年10  月（国开收益率上行）、2013  年3  月（国开收益率上行）、2015  年12  月至2016  年7  月（国开收益率低位震荡）。
        目前，上证50  指数的股息率再次接近10  年国开收益率，短期来看预计将对长端利率债的下行空间构成一定制约。2019  年1  月3  日，上证50  指数的股息率（3.54%）再次超过10  年国开收益率（3.48%），之后上证50  指数止跌回升，1  月3  日至1  月11  日期间累计上涨3.76%。截止1  月11  日，上证50  指数的股息率为3.43%，10  年国开收益率为3.53%。
        从估值来看，目前上证50  指数的PE  水平处于历史偏低水平，有一定的安全边际，中长期来看不至于大幅收缩。上证50  指数的P/E（ttm）为8.64  倍，仅高于历史上18%左右的时期，如果下降至历史10%分位数，对应上证50指数的PE  下行至7.53  倍，在目前的基础上下降13%左右。
        从每股收益（EPS）来看，近10  年来上证50  指数的EPS  同比增速平均为6.24%，只有2008  年、2015  年、2016  年出现了同比增速为负的情况。目前，政策频频释放“稳增长”信号，宏观政策逆周期调节力度有望增强，EPS大幅下行概率低。
        中长期配置的角度来看，上证50  指数成分股总体大幅下行风险可控，也就是说，从股票股息率和债券收益率比较角度来看，利率债配置价值减弱。
        风险提示
        如果美国经济超预期下行，将影响我们对债市的判断。