招银国际-新天绿色能源-0956.HK-高盈利增长能见度-190114

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        2018  年运营业绩超出管理层预期。新天发布了4Q18  运营数据，风电发电量2,296  吉瓦时，同比增长4.5%；光伏发电量139.2  吉瓦时；燃气销售9.2  亿方，同比增长30.2%。2018  年全年，公司实现风电发电量7,676  吉瓦时，同比增长13.9%，较我们全年预期略低3.6%；燃气销售26.3  亿方，同比增长40.0%，较我们预期高5.1%。风电和燃气销售业务运营表现均显著高出管理层给予全年分别同比增长10%及30%的运营指引。
        风电利用小时达2,482，再创记录，同比较2017  年增长90  小时。我们相信创纪录的高利用小时数主要驱动因素为1）2018  年一季度风资源情况异常优异，以及2）新投运的风场随着技术提升带来显著发电效率提升。展望2019  年，根据管理层对于风电利用小时参考过往三年平均指引，我们结合对于2017-18  年高基数进行调整，预期利用小时数可达2,300  小时，我们认为风电发电量将同比增长10.1%至8,449  吉瓦时。
        限电率稳定改善。公司2018  年12  月限电率同比下跌6.2  个百分点至5.3%。根据我们数据跟踪，全年月度限电率均控制在5-6%区间，表现稳定。管理层透露限电主要是由于新疆及张家口北网项目受到电力送出瓶颈所致。展望2019  年，管理层认为新疆的送电制约将会随2018  年中投运的特高压线路明显改善，但张家口北网的输瓶颈仍将等待新的输电线路投入使用。因此我们预期公司2019  年限电率将维持在5-6%水平，改善空间较为有限。
        天然气销售受到抑制，但增长仍然强劲。尽管天然气销售量超出预期，但管理层指出较高的销气量增长仅反应上一个冬季燃气短缺部分获得释放，而新的燃气消费需求由于受到上游全年大部分时间限气影响而明显抑制。公司预期2019  年燃气消费需求仍然强劲，并且燃气销售量将取决于河北省政府对于煤改气的目标以及燃气供应情况。我们预期公司2019  年燃气销售增速为23.3%。
        预测2018  年盈利增长26.8%。基于对2018E  年运营数据更新及对2019-20E  业务展望调整，我们将公司2018-20E  的每股盈利预测分别调整2.2%/-5.1%/-8.6%  至每股人民币0.32/0.36/0.39  元。我们的预测隐含2018  年下半年公司将对应收再度拨备人民币三千万，并且尚未将未来潜在应收拨备回冲纳入考虑。新天目前估值为2018/19E  预测市盈率5.5/5.0  倍，且股本回报率为7.3/8.1%。基于公司目前估值吸引，派息率较高，盈利增长前景清晰并具备潜在上调可能，我们维持公司买入评级，目标价为每股2.86  港元。