中信证券-雅迪控股-1585.HK-2021年中报点评：业绩超盈喜，产品结构优化将推动ASP提升-210831

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公司2021年上半年实现营收124亿元，同比增长63.9%；归母净利润5.9亿元，同比增长49.2%，业绩表现同比提升，超过此前盈利预增+40%预期。

考虑到新国标会引发的换车热潮、共享电单车行业兴起等因素，预计全行业市场规模将不断扩大；预计公司旧车升级换代以及新车型不断推出将促进公司销量增加，盈利能力有望进一步提升，维持“买入”评级。

▍上半年业绩增长超预期，毛利率受原材料涨价影响下降。

公司2021年上半年实现营收124亿元，同比+63.9%；归母净利润5.9亿元，同比+49.2%。

公司2021年上半年毛利率14.9%，同比-2.7pcts，主要由于会计政策调整（毛销差下降更少，-1.6ptcs）、原材料价格增加及扩张分销网络令开支增加所致。

上半年公司销售/管理/研发费率依次为4.9%/2.8%/2.7%，三费合计10.4%（去年同期分别为6.0%/3.9%/2.8%，三费合计12.6%），公司费用率在行业营销大年背景下依然下降，体现公司由自身产品力和运营效率驱动的增长模式。

▍品牌、渠道优势明显，“新国标”促进格局集中。

品牌方面，公司通过长期的持续投入构筑强大的品牌护城河，近7年公司广宣总投入达到22亿元，2021H1公司广宣投入2.1亿元，相较去年同期2.3亿元有所下降，但电动两轮车销量同比+61.1%，体现公司强大的品牌号召力。

销售渠道方面，公司拥有庞大的经销商网络，同时布局线上、线下渠道，且重视渠道管控，门店管控投入高于同业。

此外，新国标会带来的存量替换预计将大幅抬升行业总量，生产端对低端产能的限制造成出清、消费者对更有质量保证的头部产品消费倾向预计也将进一步提高市场集中度，有助于提升公司的销量和市占率水平。

▍政策监管推动份额向龙头集中，新国标换购潮拉升行业空间。

一方面，新推出的“一车一票”与“电动车不上楼”等政策相继落地，在税收端和充电端进行限制，加速行业洗牌，带来新一轮行业集中度提升；另一方面，新国标替换潮来临，北京作为试点城市，替换需求较大。

预计明年更多二三线城市会陆续加入到换购队伍当中，形成行业换购需求高峰期，进一步扩充行业空间。

此外，杭州电动车爆炸事件引发了市场对电池安全问题的担忧，而公司通过与宁德时代、ATL等一线品牌合作，进一步保证电池安全与续航能力。

▍新车型周期带动单车ASP上升，车型结构不断改善。

公司2021年上半年共销售电动两轮车654万辆，同比+61.1%；其中电动踏板车（主要是轻便电摩）销量307万辆，同比+36.4%；电动自行车销量346万辆，同比+91.9%。

单车ASP1893元，同比+1.8%；销量与单车ASP的增长主要依赖于公司高价车型冠能冠智系列换代升级以及新车型的不断推出。

2021H1公司冠能冠智系列销量157万辆，占2C总销量比27%（2020全年公司冠能冠智销量67万辆，总销量占比6.2%）。

此外，7月公司发布全新高端车型VFLY系列，随着新车型地不断释放，预计公司高端车型占比将不断提升，持续推动公司ASP上升。

▍风险因素：“新国标”执行不及预期；新冠疫情结束后需求大幅减少；新兴市场开拓不及预期。

▍投资建议：公司是国内电动两轮车行业的龙头企业，具有优秀的运营能力、领先的研发投入、庞大的宣发和渠道布局。

新车型的不断推出将推动公司销量及盈利能力不断改善。

超标车替换、共享电单车等新业态的快速发展以及海外市场的巨大潜力，预计将持续拓宽国内电动两轮车企业的发展空间，公司作为龙头企业料将首先受益。

维持公司2021/22/23年EPS预测0.45/0.63/0.77元，当前价对应PE为30/21/17倍。

维持3年目标价40港元，重申“买入”评级。