中信证券-联想集团-0992.HK-深度跟踪报告：PC景气周期短期仍将延续，公司估值中枢有望持续上移-210831

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联想集团近期股价表现较弱，我们判断主要缘于投资者对全球PC市场景气周期见顶的担忧。

我们认为市场短期预期过度悲观，也并未关注到公司在PC以外其他业务层面的积极变化：PC方面，目前商用和消费PC库存仍然偏紧，高景气度年内料将延续，同时疫情催化下的较高需求水平亦有望长期维持；基础设施方面，企业需求复苏、北美云厂商Capex反转驱动欧美服务器市场进入景气上行周期，公司亦将充分受益；方案服务方面，伴随战略转型推进，IT服务业务正成为公司中长期成长性、确定性改善的重要来源。

我们继续维持公司此前的盈利预测，维持14港币/股的目标价以及“买入”评级。

▍报告缘起：自今年4月份以来，联想集团股价持续走弱，距离高位下跌近30%。

我们判断市场的担忧主要来自于如下原因：1）伴随着疫情逐渐恢复，市场预期PC景气周期见顶，后续需求料将逐步下行；2）市场仍将公司定义为一家简单的PC硬件企业，并未关注到公司在其他业务层面的积极变化。

我们认为：1）PC，短期而言，除Chromebook外，商用和消费PC库存仍然偏紧，高景气度年内料将延续；长期来看，IDC预测2021年及以后全球PC销量将长期维持在3.4-3.5亿台的较高水平。

2）服务器，自二季度开始，欧美服务器市场逐步进入景气上行周期，公司服务器业务亦有望在今年Q4实现盈亏平衡，长期成长性、获利潜力料显著好于PC。

3）IT服务，伴随公司战略转型的推进，更具稳定性、利润率更高的服务业务有望成为公司中长期的重要成长性来源，并显著对冲公司硬件业务周期波动性。

考虑到公司中期良好的成长性，以及营收结构变化带来的业绩高确定性的改善，我们判断公司估值中枢有望持续上移，我们持续看好公司短期、中长期投资机会。

▍智能设备业务：高景气度年内料将延续，行业长期有望持续维持高水位需求。

近期，全球PC渠道库存的显著上升引起投资者对于PC景气周期延续性的普遍担忧。

但我们发现，近期73%的渠道库存增量来自惠普，而惠普渠道库存的上升主要来自于美国学区对于Chromebook的砍单。

同时，联想在2022财年Q1的业绩电话会议上亦表示，除Chromebook的库存周期出现了上升外，商用和消费PC的库存周期仍然处于3-4周的偏紧状态，而Chromebook仅占到联想收入的5%左右，我们判断市场仍将在自然年内继续维持高景气度。

长期来看，疫情催化下，IDC预测2021年及以后全球PC销量将长期维持在3.4-3.5亿台的较高水平。

而考虑到联想近年来份额持续提升的势头，我们认为公司在未来仍有望通过持续扩充的品类&市场，以及突出的供应链能力斩获更多的份额，通过不断优化的产品组合推动ASP的稳步提升，进而实现营收的稳健增长。

非PC设备方面，2022财年Q1，非PC设备占IDG业务收入18%，同比提升3pcts，平板电脑和智能手机的份额占比实现突破，有望成为后续业绩的重要驱动力。

▍基础设施业务：欧美服务器市场进入景气上行周期。

公司基础设施业务2022财年Q1收入同比增长14%至18亿美元，达到收购x86服务器以来的历史新高；经营亏损收窄4900万美元至1100万美元，经营亏损率由-3.7%收窄至-0.6%。

中短期来看，全球云厂商CAPEX自去年Q3开始出现周期性下行，今年Q2开始，北美云巨头资本开支率先实现反转，我们预计国内云厂商CAPEX周期滞后1~2个季度，大概率在Q3末~Q4之间出现反转；同时，传统企业市场方面，宏观经济复苏带来的企业采购需求恢复，亦将为公司提供良好的支撑。

长期来看，在数据中心市场份额向云计算厂商集中的大背景之下，公司与AWS、Azure等云巨头的合作关系将使得公司能够持续分享市场红利。

同时，全球化的服务体系以及持续提升的定制化能力、自主设计能力亦有望使得公司在云厂商内部获得更多的份额，驱动收入持续增长。

▍方案服务业务：公司中长期业绩确定性、成长性改善的重要来源。

Gartner预计全球IT服务市场2024年将达到1.34万亿美元，2021-2024年复合增长率7.9%，其中中国市场为919亿美元，复合增长率13.5%。

公司方案服务业务2022财年Q1收入同比增长38%至12亿美元，其中IT支持服务同比增长24%、智能运维服务同比增长64%、智能解决方案同比增长56%；经营利润同比增长51%至2.6亿美元，经营利润率亦同比提升2pcts至22%，约为智能设备业务经营利润率的三倍。

展望未来，我们认为：1）IT支持服务，料将持续受益于市场存量硬件设备的持续增长以及服务密度和附加值的逐步提升；2）智能运维业务，为企业用户提供IT设备批量租赁及维护服务，强大的设备侧能力、完善的服务机制等构成公司的核心竞争力；3）智能解决方案业务，缘于产业数字化的广阔空间、公司的端到端服务能力和行业经验等，公司有望持续分享这一蓝海市场。

▍风险因素：全球宏观经济增长不及预期风险；芯片缺货风险；公司核心技术、市场人员流失风险；智能化转型不及预期风险；市场竞争持续加剧风险；公司新业务发展不及预期风险等。

▍投资建议：借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革。

智能设备方面，疫情加速全球PC渗透率再提升，而公司全球相对份额、领先优势有望持续扩大；IT基础设施方面，公司业务有望持续保持快速增长，主要由于解决方案、设计能力的增强，以及与云厂商合作关系的持续强化等；方案服务方面，公司服务收入占比有望不断提升，并在中长期驱动公司整体利润率显著改善。

我们维持公司2022-2024财年营业收入预测为702/747/816亿美元，对应增速16%/6%/9%；维持公司2022-2024财年归母净利润预测为16.7/20.0/26.2亿美元，对应增速42%/20%/32%。

参考可比硬件公司的估值水平以及公司自身业绩的成长性，我们给予公司2021财年19xPE，继续维持14港币/股的目标价以及“买入”评级。