新时代证券-华鲁恒升-600426-业绩增速略低预期，低油价掣肘盈利水平-190114

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        事件：公司公告2018  年业绩预增，净利润29.22-32.22  亿元，同比139%-163%，Q4  单季净利润3.87-6.87  亿元，环比下降19%-54%。
        业绩增长略低预期，四季度景气拐点初现：受益环保督查和油价上涨，公司全年业绩高增长，2018  年各产品均价及同比：布伦特原油（71.85  美元/桶，31%）、煤（617  元/吨，4%）、尿素（1998  元/吨，20%）、醋酸（4600，49%）、甲醇（3095，11%）。同时传统产业升级项目（2017  年10  月）等顺利完成，为公司增加100  万吨氨醇产能，带来业绩增量。单从四季度看，随着油价回落以及需求不振，各化工品价格大幅回落，行业景气拐点初现，叠加公司装置检修、年底费用增加等，导致Q4  盈利环比下滑明显。
        50  万吨乙二醇顺利投产，2019  年开始贡献业绩增量：2018  年10  月9  日公司50  万吨乙二醇项目顺利投产，目前装置已经稳定运行，产品品质达到聚酯级，将为2019  年全年贡献业绩增量。中国乙二醇消费60%依赖进口，随着煤制乙二醇工艺突破，未来2-3  年乙二醇国产化将加速，盈利趋于稳定合理水平，公司50  万吨乙二醇项目成本具有优势，在乙二醇5200  元/吨价格下估算利润约2.3  亿元。
        股权激励落地彰显信心，远期规划项目保障成长：二期股权激励授予限制性股票633  万股，包括公司董事、高管及公司骨干人员，解锁目标是以2016年收入为基数，2019/2020/2021  年收入增长率不低于70%/80%/90%，且税前每股分红高于0.15  元，公司核心骨干激励到位，同时彰显对未来的发展信心。另外，公司150  万吨绿色化工新材料项目  (乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等)  入选山东新旧动能转换项目库，打开长期成长空间。
        市场预期过度悲观，维持“强烈推荐”评级：行业低迷下成本优势保障公司仍有超额收益，而借助多联产平台公司可适当规避盈利周期波动，同时50万吨乙二醇项目投产带来业绩增量，我们预计2018~2020  年业绩分别为31.03、23.01、25.24  亿（前次33.89/37.22/39.23  亿），当前估值水平6/9/8  倍，考虑到公司具备长期成长空间，我们维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：煤炭成本大幅提高；原油价格大幅下滑