东吴证券-山鹰纸业-600567-业绩表现略超预期，低估优质长线布局-190115

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        投资要点
        公司发布18  年度业绩预增公告：预计公司报告期内实现归母净利33.8亿（+68%），扣非净利27.6  亿（+38%），非经常性损益6.1  亿（其中因收购凤凰纸业产生营业外收入3.6  亿）；其中Q4  单季度实现归母净利10.63  亿（+82%），扣非净利8.21  亿（+38%），非经常性损益2.31  亿，略超预期。根据公告，报告期内北欧纸业、福建联盛并表合计贡献利润6.3  亿，预期Q4  单季贡献利润2.23  亿；因收购凤凰纸业，Q4  单季产生营业外收入3.6  亿；因会计估计变更转回坏账准备，全年增厚净利润约0.57  亿。剔除上述影响预计18  年公司的内生归母净利同增18%至23.33亿，单Q4  同比下滑11%至4.81亿。
        单吨盈利处于高位，进一步外延扩张：根据公司的产能情况，我们推算山鹰纸业全年实现总销量约470+万吨，其中内生部分销量350+万吨；对应测算得到公司全年的单吨净利700+元，其中内生的单吨净利约为650+元。由于Q4  北欧纸业恢复生产（Q3  停产1  个月导致销量和利润贡献较少），我们预期公司Q4  单季度的单吨净利在800  元+，较Q3  环比提升；其中内生部分的单吨净利约500+元，持续处于高位。此外，公司于18  年7  月通过控股孙公司Global  Win  出资1600  万美元购买凤凰纸业100%股权，并于18  年9  月6  日完成交割。
        加码外延贡献增量，切入北美包装纸市场：由于凤凰纸业的净资产评估值为1.34  亿美元，公司18  年将确认因此产生的约3.6  亿元人民币的营业外收入。根据中国纸业网，凤凰纸业位于美国肯塔基州，主营纸浆及新闻纸，拥有木材厂、一条纸浆生产线和一台造纸机的完备产业链布局，年产28.5  万吨高档铜版纸和3  万吨商品浆，但自2015  年11  月以来处于停产状态。本次收购完成后，公司将对凤凰纸业进行设备改造、转产包装纸，助力公司打开北美市场，预期后续将贡献公司年20-30  万吨的产能。
        内外废价差略有扩张，短期关注废纸系提价：1  月1  日-14  日，国废单吨价格上涨112  元达到2333  元，短期我们判断废纸系纸价和盈利均将小幅回升，原因包括：（1）此前库存清理至较低水平（12  月31  日箱板/  瓦楞纸厂的库存较9  月高点分别下滑38.38%  /  44.99%），叠加春节备货需求拉动；（2）中美贸易战略有缓和导致美废顺利通关，美废13#  /  欧废  /  日废的单吨价格均有下滑，我们预计国内外废价差略扩至700-800元/吨；（3）人民币汇率升值为纸企带来成本结余。但我们认为下游需求预期偏弱，持续观察纸价涨幅。
        长期成长可持续，PB  处于历史底部：我们认为，本轮供给侧改革持续利好具有资金和原料优势的龙头企业。山鹰纸业现有产能约500+万吨，且随着220  万吨包装纸项目建设投产（其中120  万吨预计19Q1  投产，100  万吨预计20  年投产）和外延项目，公司的市场份额将持续提升。此外在原料大势短缺的背景下，预期龙头公司得以凭借资金优势前瞻布局海外，完善产业链闭环并强化原料获取能力，从而获得长期具备比较优势。当前公司PB  处于历史底部，建议持续关注。
        盈利预测与投资评级：预计18-20  年公司营收246.9/305.5/369.3  亿（+41.3%/23.7%/20.9%）,归母净利33.8/34.5/40.5  亿（+67.8%  /2.0%/17.5%），对应PE  为4.39X/4.31X/3.67X，维持“买入”评级。
        风险提示：下游需求持续偏弱，原材料价格大幅波动