浙商证券-传统PB~ROE投资框架的思考：低PB低ROE策略攻守兼备，建议关注低估值成长股-190114

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        投资要点
        PB-ROE  传统选股模型的理论基础
        PB-ROE  指标选股模型在近两年颇受机构投资者的关注。通常投资者利用PB-ROE  模型试图寻找具备低估值和高成长双重属性的投资标的。
        根据经典的股利贴现模型（DDM），可以推导出PB  和ROE  呈现出正相关的关系。背后的逻辑支撑是：高盈利的公司应该享受更高的估值溢价。因此高ROE  低PB  的公司存在被低估的可能。
        十年两轮回，低PB  高ROE  并非常胜将军
        低PB  高ROE  的投资风格近十年来呈现出显著的周期性，以5-6  年为一个周期。低PB  高ROE  的投资风格在2010  年底到2012  年底、2015  年中旬至今相对占优。PB-ROE  之所以最近几年受到机构投资者的广泛关注，主要原因并不是这个投资框架能够挖掘优质标的，而是市场风格的周期切换所致。
        小盘股风格变换是驱动PB-ROE  投资策略周期切换的主要原因。根据历史数据，利率水平和企业盈利均无法单独解释PB-ROE  策略的风格切换。大盘走势在2016  年之前与PB-ROE  的周期变换高度相关，但近两年出现显著背离。而只有申万小盘股指数与低PB  高ROE  相对收益曲线高度相关。
        2009-2012  年的小盘股走势与实际业绩具有较大关联。2013-2015  年由于并购重组数量井喷，小盘股的股价表现与实际业绩逐步脱钩，走势进入并购重组驱动阶段。2016  年至今重大资产重组的监管趋严，导致小盘股的估值泡沫破灭。此外，商誉减值大幅增加，是扼制小盘股估值反转的达摩克利斯之剑。
        商誉减值和并购重组或将扣动下一轮周期切换的扳机。2019  年由于鼓励并购重组的多项政策出台并且商誉减值可能转变为商誉摊销，小盘股风格可能开始占优，这也将是传统高ROE  低PB  策略强有效的终结。
        长时间维度，低PB  低ROE  是最优策略
        过往十年，低PB  低ROE  策略脱颖而出。十年收益率数据显示，低PB低ROE（-19%）  >  高PB  低ROE（-56%）  >  低PB  高ROE（-70%）  >  高PB  高ROE（-83%）。此外，历次股市牛熊，低PB  低ROE  策略均有不错表现，收益基本稳定在四个投资策略中的前两名。
        PB-ROE  模型的传统投资策略是买入低PB  高ROE  的个股，然而高ROE不应是当期的ROE  较高而应该是预期未来的ROE  较高。理论上，Wilcox(1984)通过微分法对PB  公式进行推导，证明了PB  和预期ROE  存在着正相关的关系。中国A  股市场ROE  的高波动性导致当前低ROE  的公司预期ROE  较高，因此低PB  低ROE  的策略长期有效。
        低PB  高ROE  风格拐点将至的背景下，低PB  低ROE  策略攻守兼备。2018年的年报数据即将于2019  年4  月30  日全部公布，届时低估值的成长股我们认为是攻守兼备的标的。如果出现低PB  高ROE  风格反转的迹象（即商誉减值风险下降，并购重组规模大幅攀升），建议超配高PB  低ROE  的小盘股。