安信证券-软件服务行业全市场SaaS产业研究之细分领域HR SaaS：探究6家HR SaaS龙头公司“发展经”，我们看到了什么？-190115

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        ■开篇之言：当前时点，为何要探究HR  SaaS“发展经”？国际经济动荡，国内经济下行，企业亟需降低人力成本；To  B  成未来趋势，数字化发展逐步深入，在需求旺盛、技术赋能的双重推动下，HR  SaaS  前景广阔。我们从行业和公司（Workday、Ultimate  Software、Paycom、Paylocity、Cornerstone、北森云）双视角探究HR  SaaS“发展经”。
        ■问题1：一二级市场深挖，对HR  SaaS  的投资热度到底如何？（1）一级市场：据IT  桔子，To  B  人力资源细分子行业融资总额于2018  年有所回升至52.65  亿元，单笔平均融资金额升至0.55  亿元，2018  年进行融资的公司汇总亿元及以下估值的占48.45%，A  轮及以前的融资事件数占比高达64.58%。估值及融资额TOP10  中分别有5  家和4  家是HR  SaaS  企业，受资本青睐程度可见一斑。（2）二级市场：股价整体呈上升趋势，上市以来涨幅最少都超过2  倍。
        ■问题2：国内外规模解析，人力资源管理市场到底有多大？预计到2022  年，全球HCM  和薪资应用市场将达到300  亿美元，2018-2022  年的复合年增长率9.5％。2017  年我国的人力资源服务市场规模3434  亿元，预计到2022  年达8421  亿元；2017  年HR  SaaS  市场规模8.4  亿元，预计2018  年增长45.7%，我国人力资源服务市场空间巨大，HR  SaaS增速跑赢整体，中等规模以上企业布局不断深入。（IDC、灼识咨询）
        ■思考1：看全球，为什么市场对不同HR  SaaS  公司的认可差异很大？Workday  成立于2005  年，2012  年10  月上市，是HR  SaaS  领域领跑团队，颠覆老牌人力资源管理系统企业。在Gartner  HR  SaaS  2018  年魔力象限图和市值方面，成立最晚的Workday  均处绝对领先地位，原因：
        非财务角度：具备战略先见：Workday  创始之初便直接切入HCM领域，而其他公司则是从在线薪酬、培训等领域切入。行业经验丰富：Workday  是唯一一个创始人具备相关领域成功创业经历，实践深耕多年的公司。打造业务生态：Workday  不仅提供HR  SaaS，还提供财务服务及PaaS；而其他4  家公司仅围绕HR  SaaS  进行业务完善。聚焦中大型客户：Workday  以中大型客户为目标客户，2017  年平均客单价高达85  万美元；Cornerstone  和北森主要专注于大中型客户，客单价远低于Workday；Ultimate  面向大中小型三类客户，且以中小型客户为主；Paylocity  和Paycom  均主要服务于中小型客户。  “疯狂”并购模式：Workday  共开展12  次并购，远多于其他几家公司，借助外力，快速提升自己在云计算、AI、数据分析等方面的实力；践行全球化战略：Workday  在20  多个国家设立办事处，海外拥有500  多个客户，海外营收占比达20%，收入的地域分散性减小了公司的经营性风险，更有利于扩
大客户基础，提高增长潜力。Cornerstone、Ultimate  虽有跨国公司客户、提供多种语言服务，但其扎根的市场仍具有较高的局限性。
        财务角度：业绩情况：Workday2018  前三季度营收超20  亿美元，Paycom  归母净利润最高；成长能力：Workday  营收增速整体领先，2018  前三季度增长30%，Paylocity  自2015  年开始归母净利润加速增长；盈利能力：Paycom  利润率领先，2017  Workday  管理费用率最低仅为10%；研发能力：Workday  研发费用领先第二名6  倍，研发费用率40%以上；现金流量：2018  年前三季度Workday  经营性现金流量净额高达3.56  亿美元，Paycom  营收质量相对最高；资产结构：Workday资产负债率相对较低，2018  前三季度流动资产占比45%，Cornerstone的资产负债率2014  年以来一直高于90%。为了更准确地衡量HR  SaaS企业的价值，重点关注CAC（获客成本）、LTV（客户生命周期价值）、Churn（客户流失率）、CAC/ARPA（获客成本的回收时间）、LTV/CAC（企业带来的总收入超过其获客成本的倍数）等指标。Workday  的CAC/ARPA  及LTV/CAC  均最具竞争力。
        ■思考2：观国内，如何衡量国内HR  SaaS  公司的价值？以北森为例：看历程：成立于2002  年，是我国起步最早的人才管理企业。于2016年4  月5  日挂牌新三板并于2018  年4  月27  日摘牌，2017  年营收2.33亿元（+28%）。共进行了7  次融资，最新估值32.50  亿元（IT  桔子）。看业务：PaaS  平台支持独立软件开发者（ISV）进行系统扩展、定制，效率提升1  倍，成本降低70%，一次开发支持多终端应用；SaaS  产品基于PaaS，包括测评云、招聘云、调查云、核心人力云、绩效云和继任云6  大部分。看战略：服务化+平台化+一体化，其中一体化有“狭义”（自有产品一体化）、“广义”（客户业务一体化）、“生态”（数据一体化）三个层面。看客户：5000  余家企业提供HR  SaaS  服务，涵盖了60%以上的中国500  强企业。看优势：安全、高效、稳定，15  年人才识别及发展技术，SaaS+Paas  快速迭代灵活配置，大数据挖掘持续优化人才管理决策，客户信用背书5  大优势提供向前动力。
        ■思考3：论价值，主要HR  SaaS  公司估值有什么区别？我们将各公司P/S  中枢分为3  个层级：（1）Workday  22X；（2）北森云13X；（3）Paycom（12X）、Paylocity（10X）、Cornerstone  Ondemand（10X）、Ultimate（8X）。当前P/S  基本均位于底部位置，结合各公司较高的营业收入增速、逐渐改善的盈利能力、持续上升的研发投入、进一步丰富完善的业务模式和行业整体的增长潜力，我们认为，HR  SaaS  的龙头公司值得投资人关注。
        聚焦To  B  科技产业研究，持续推出SaaS  系列专题：此篇为HR  SaaS篇，接下来将持续推出包括营销、销售、CRM  等行业系列专题。
        ■风险提示：宏观经济下行，HR  SaaS  发展不及预期