中信证券-口子窖-603589-2021年中报点评：稳扎稳打，迈向明天-210831

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2021H1收入/净利润同比+42.9%/+41.3%，尚未恢复至2019年水平。

渠道改革下，公司毛利率下滑&销售费用有所增加。

公司近年持续推动渠道改革，疫情虽有拖累、但不动摇改革方向和信心。

维持“买入”评级。

▍2021Q2公司收入/归母净利润同增35.0%/10.0%。

2021H1公司实现收入22.4亿元、同增42.9%，归母净利润6.9亿元、同增41.3%。

2021Q2实现收入10.7亿元、同增35.0%，归母净利润2.7亿元、同增10.0%。

2021H1，高档产品占比保持在96%及以上水平，实现收入21.2亿元、同增42.6%；中档产品实现收入0.4亿元、同增82.1%；低档产品实现收入0.4亿元、同增34.6%。

省内/省外实现营收17.4/4.7亿元、同增48.4%/25.9%，省内低基数下较快增长。

在经销商开拓方面，2021H1省内/省外经销商数量为450/265家、净增11/22家。

2021H1经营活动现金流净额为-2.5亿元、同增1.4亿元；预收账款5.0亿元、同增0.7亿元。

▍毛利率同比下滑销售费用投放增加，下半年望迎来改善。

2021H1，公司毛利率74.8%、同减1.5Pcts；税金及附加占营收比重为15.4%、同增0.3Pct；销售费用率为14.5%、同增1.6Pcts，主要系新品广告宣传费用增加和职工薪酬提高所致；管理费用率5.4%、同减0.9Pct；综合考虑处置交易性资产取得的投资收益减少（约1797万元），归母净利润率30.6%、同减0.3Pct。

展望下半年，由于公司给予渠道压力较小，且库存水平较低，伴随部分需求回补以及“中秋”&“国庆”旺季动销刺激，收入/业绩均有望持续改善。

▍夯实产能储备&打牢渠道基础，聚焦品牌文化建设做好“十四五”开局。

2021年是公司“十四五”开局之年，公司加强消费市场研究，利用抖音、微博、微信等平台开展全方位、多视角的品牌推广。

同时，公司也在产能&渠道上升级，①产能：紧盯“一企三园”的战略规划，加快推进口子产业园一期、二期项目建设，产能规模不断完善（口子产业园一期6栋制曲车间全部投产，酿酒车间投产率达90%）。

②渠道：继续深化改革，持续夯实内功，建立厂商共赢的利益共同体，充分激发经销商积极性和主动性，并严格执行“一地一策”和加强团购队伍建设，不断推动产品结构升级，省内着力推动渠道下沉提高终端渗透率，省外发力团购扩大“增长面”。

▍风险因素：产品结构升级不及预期；省内竞争加剧；食品安全问题。

▍投资建议：公司2021H1业绩增长基本符合预期，维持公司2021/2022/2023年EPS预测2.58/3.02/3.45元。

综合考虑到可比公司的估值水平（古井贡酒对应2022年PE为34倍）、口子窖处于改革调整期，给予公司2021年PE23倍，对应目标价60元。

维持“买入”评级。