东方证券（香港）-金山软件-3888.HK-2019复苏之年-190116

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        2018年是金山软件艰难度过网络游戏市场低迷时期的一年，其股价在2018年下跌了56%，但有迹象显示2019年将是复苏之年。2019年上半年将推出备受期待的《剑网3：指尖江湖》手游，以及2018年底《剑网3》网页版扩展包上线，将推动金山游戏业务收入在2019年回升。我们预计2019年网络游戏、WPS及云业务将分别同比增长25%/40%/50%，同时利润率将有所改善。我们根据SOTP估值法得出目标价16.8港元隐含21%的上升空间。首予买入评级。
        网络游戏将在2019年恢复增长。我们估计，不利的行业环境及表现低于预期的《云裳羽衣》将导致2018年网络游戏收入同比下降22%至人民币24.35亿元（占总收入的43%）。我们预计2019年将回升至人民币30.42亿元（同比增长25%），主要原因包括1）2019年上半年将推出备受期待的《剑网3：指尖江湖》手游及《剑侠情缘2：剑歌行》手游，2）2018年底《剑网3》网页版新扩展包上线将刺激2019年《剑网3》网页版的表现，及3）随着中国游戏版号审批渠道重新开放，行业环境升温。
        WPS用户增长强劲。WPS业务收入在2018年前9个月同比强劲增长52%至人民币7.34亿元，主要受月活跃用户群扩大所推动。WPS  Office个人版月活跃用户数已超过3亿，而付费高级会员数为300万，较2017年初的50万有明显提升。我们估计WPS个人版将成为日后主要增长动力，带动2018年WPS的收入继续同比增长45%至人民币10.56亿元（占总收入的19%），并保持未来两年同比增长40%以上。
        云业务仍是增长最快的分部，近期尚在亏损。金山云的收入在2013-2017年的复合年增长率为227.9%，到2017年达人民币13亿元，我们预计2018/2019年收入将继续以同比65%/50%的速度增长，得益于其在中国视频云及游戏云领域的领先地位。云业务目前仍处于亏损状态，公司目标逐步减少其经营亏损，而目前无法确定哪一年可以盈亏平衡。
        首予买入评级。2018年是金山软件艰难度过网络游戏市场低迷时期的一年，其股价在2018年下跌了56%，但有迹象显示2019年将是复苏之年。可能引发股价重新评估的催化剂包括：1）成功推出《剑侠情缘2》手游及《剑网3》手游，2）WPS在A股上市。根据网络游戏业务的8倍2019年预测市盈率、云业务的5倍2019年预测市销率、WPS的10倍2019年预测市盈率及猎豹移动（CMCM  US）目前市值，基于SOTP得出目标价16.8港元，上升空间为21%。