川财证券-他山之石·海外精译第171期：2019新兴市场主权债或有机会-190116

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        背景：2019  年美联储大概率放缓加息，新兴市场主权债存在投资机会  美联储自2015年12月启动本轮加息周期以来，截至目前已加息9次。2018年，美联储进行了4次加息，每次25基点，年内累计加息100个基点，将联邦基金目标利率从接近零抬升至2.25%-2.5%的现有区间。由于全球经济走势尚不明朗，而美国经济存在持续走弱的可能，美联储2019年的加息计划或更加谨慎。若美联储放缓加息速度，美元倾向贬值，则部分回流美国的资金可能转而流入新兴市场。针对新兴市场的未来走势，我们编译整理了AllianceBernstein、GMO和Legg  Mason发表于其官方网站的部分最新观点,  供市场参考和交流。
        新兴市场估值具有吸引力  
        今年，大部分新兴市场债市的基本面依然强劲，使得这类资产在  2019  年能够很好地抵御外部冲击。经历了去年的抛售之后，新兴市场债市（EMD）的估值很有吸引力。乐观来看：新兴市场国家仍是世界上最为强力的增长引擎。在全球经济增速放缓的背景下，新兴市场比发达市场扩张速度更快，且在未来几年中，这一差距可能会继续扩大。国际货币基金组织（IMF）预测，在  2018  年，新兴市场经济的增长率为  4.7%，远远高于发达市场经济的  2.4%。虽然据预计，2019年全球经济增长有所放缓，但是新兴市场资产已经消化了此预期带来的部分影响。外部漏洞大幅减少。在过去，发展中经济体的经常账户出现巨额财政赤字，这意味着许多国家的短期融资完全依赖于外国投资者。而现在，除了少数国家，新兴市场已经减少了经常账户赤字，并吸引了更多国外直接投资—这种长期投资是一种更稳定的融资方式。与其它风险资产相比，新兴市场的估值更有吸引力。经过  2018  年抛售以后，新兴市场债券和货币估值有了更大吸引力。新兴市场货币交易远低于历史长期平均水平；但美元或被高估，由于美国经济增长预期放缓，接下来一年内不太可能快速升值。去年的大规模抛售使得新兴市场债券息差（相对于美国国债的额外收益率）扩大，导致其收益率远高于  12  个月前的水平。这意味着，与  2018  年相比，它能为美国加息带来的影响做更多缓冲。与发达市场债券相比，新兴市场实际收益率接近历史高位，高收益的新兴市场主权债券的价格也难以高于美国高收益公司债券。
        以美元计价的投资级新兴市场债券的波动性已经下降至与美国投资级公司债券相当。部分原因是买方基础有所改善：这些资产会吸引大型机构投资者以及持有长期投资策略的本地投资者。与美国投资级债券不同的是，近年来，投资级新兴市场债券的平均信用质量有所提高。甚至这两种债券间的平均评级差距从未如此之小。
        新兴市场的风险依然存在，不利因素可能造成危机  
        与所有风险资产一样，EMD  仍存在不利因素。利率上升、美元走强、市场流动性下降。在这些情况下，投资者不能为了追求高收益而忽视资产基本面。
        不同投资者对“危机”的定义并不相同。新兴债市从业者将  1994  年的墨西哥龙舌兰酒危机、1997-1998  年亚洲/俄罗斯/长期资本危机和  2008  年的雷曼危机视为重大事件。上述每次危机都导致利差有数百基点的暂时大幅下降。随着资产类别的成熟和投资者基础的扩大，如此大规模的利差扩大变得更加罕见。因此，“危机”被  GMO  定义为“在七个月的时间里，基准信贷息差至少扩大了  100  个基点”。如下图所示，以这种“危机”经常发生（过去  20  年中发生了  11  次），因其原因随机而难以预测。造成这些危机的可能是外因，例如  2000  年技术泡沫破裂或  2011-2012  年欧洲主权债务问题，也可能是  1997-1998  年亚洲危机或2014  年油价暴跌和俄罗斯对乌克兰的军事干预等内因。
        不过好消息是，这些危机虽然频繁产生且难以预测，但造成的影响往往会很快消失。根据计算，相关指数的下降幅度通常较小，部分原因是美国利率风险敞口的抑制效应。通常不超过  6  个月就能全面从冲击中恢复。
        在流动性下降的情况下进行风险筛选  
        在  2019  年，宏观经济和地缘政治风险值得注意。这些因素很可能使整体市场保持波动状态。对能够经受住一个或多个国家同时发生危机所造成的周期性波动的投资者来说，以美元计价的新兴市场主权债务可以为投资者提供优良的回报。危机虽然频繁出现，但通常不会像想象中那样对一个国家的基本面造成破坏。当危机将估值推高至影响国家长期基本面时，可能是购买新兴主权债务的一个良好时机。近期主权债务利差扩大至  100  个基点，就被认为是时机之一。贸易紧张局势比预期中恶化、中国经济增长放缓和美国经济衰退可能会对一些新兴市场资产造成压力。英国脱欧不确定性和意大利债务的可持续性也值得关注。就单个国家而言，宏观经济稳定、管理和财政政策仍存在差异。宏观来看，金融环境已经收紧，市场流动性也不比以往。
        政策影响是关键因素  
        今年，  AllianceBernstei  认为投资者应着重关注政策制定者为全球金融市场定下何种基调。比如，墨西哥总统  Andres  Manuel  Lopez  Obrador  的民粹主义倾向，以及市场对他承诺保持能源行业对外国投资开放的怀疑，都令人担忧。在阿根廷，投资者不得不在极具吸引力的收益率与改革派政府在今年晚些时候的选举中失去权力的可能之间进行权衡。
        除此之外，美国在  2019  年与全球经济的“交易”状况也对新兴市场有关键影响。Legg  Mason  指出，有三个关键因素可以促进资本在  2019  年重新流入新兴市场资产：美联储；中国的财政和货币政策；以及中美贸易关系。在  2019  年，我们需要的是宏观因素保持稳定。最好也最有可能发生的情况是，美国经济增速放缓但不陷入衰退，中国经济稳定，美元走弱，美联储暂不加息。这些因素将为新兴市场今年的表现提供强有力的积极催化剂。
        总结  
        尽管  2018  年新兴市场资产经历动荡，但它们仍然是全球固定收入市场中增长最快的领域之一。目前来看，对于投资者来说，投入新兴市场也许是获得长期投资收益的一个好时机。但在波动性可能保持高位的情况下，投资者对总体投资组合风险的谨慎管理非常重要，这意味着要在市场中保持活跃，并在市场低迷之机以实惠的价格买入资产。在经济形势不明朗的情况下，新兴市场的风险，尤其是政治因素带来的风险需要被投资者重视。
        风险提示  
        美联储加息力度超预期，美债收益率出现倒挂，全球范围内出现黑天鹅事件。