兴业证券-白云机场-600004-亿级枢纽牛回头，白云扬帆龙见真-190115

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        投资要点
        龙见真，  珠三角新国际枢纽冉冉升起。我们认为未来  5-7  年是白云机场珠三角新国际枢纽地位逐步确立的过程。2017  年白云机场上调为一类一级机场，比肩浦东机场、首都机场，成为民航局十三五规划中重点建设的三大国际枢纽；广东省“5+4”骨干机场打造规划及机场综合交通体系建设工程的开展将进一步拓展腹地需求；位于同一区域的香港机场面临中期产能瓶颈，白云机场有望受益高质量客源需求溢出；基地航空南方航空的国际战略调整，助推白云机场实现国际客运规模与结构双改善。随着T2航站楼投入全面运营，产能扩张有望实现航空性业务与非航业务双驱动增长。
        再启航，非航业务助力成长为“下一个上海机场”。非航业务是枢纽机场超额利润的核心来源，2017  年白云机场的免税客单价仅为20  元（同期上海236  元，首都230  元），免税业务成为白云机场最大短板。伴随国际客源、产品价差、货源品类、购物环境四大影响因素的大幅改善，白云机场未来免税业务业绩增长弹性巨大。中性假设下，未来7  年国际旅客量复合增速10%假设客单价180  元，将创造免税收入23  亿元。
        牛回头，18-19  年业绩坑带来难得的买点。18-19  年遭遇三大负面冲击（T2  航站楼投产成本大幅增加、机场建设费返还政策取消、控时刻政策的调控限制了收入端的增长），虽然18Q4  和19Q1  业绩下滑压力依然较大，但19Q2  环比有望开始抬升，白云机场最艰难的日子即将逐步过去（19  年夏秋季大概率的时刻释放带来收入增速和产能利用率回升、T2  航站楼新增成本基数效应消失、非航业务可能超预期）。
        投资策略：1）白云机场新近跻身国内三大国际枢纽机场，核心腹地粤港澳地区的经济增长保证需求端高质量增长；2）伴随产能扩张与航线结构优化，最重要短板免税业务迎来中期拐点；3）伴随运营能力优化，成本端改善空间巨大；4）产能利用率的持续提升（18  年处于低位）和非航业务逐步壮大是未来roe  提升的核心驱动力；目前白云机场正处于估值低位，在当前位置中长期持有胜率较大。根据我们DCF  模型估算，白云机场绝对价值为547  亿元；调整白云机场18-20  年eps  为0.56、0.40、0.58  元，对应2019  年1  月14  日股价PE  分别为17X、24X、16X，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：经济下滑，空难等不确定事件，时刻拓展不达预期