天风证券-华鲁恒升-600426-业绩环比下滑，继续看好公司长期发展-190116

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        事件：公司发布全年业绩预告
        公司预计  2018  年扣非归母净利  29.3-32.3  亿，对应  Q4  为  3.9-6.9  亿，环比降  54%-19%，基本符合市场预期。
        油价带动产品下跌，公司盈利环比下滑
        四季度布油均价  68  美元/桶，环比跌  10%，煤炭环比持平。公司盈利环比下滑主要是产品下跌导致价差收窄，其中己二酸价差环比跌  10.6%，DMF价差环比跌  6%，乙二醇价差环比跌  23%，甲醇价差环比跌  15%。另外，我们预计公司合成气平台检修和煤化工行业年终费用计提，对公司业绩环比下滑也有所影响。
        各产品盈利已跌破过去  10  年中枢
        除尿素外，目前公司各产品价差处于过去  10  年  2%-30%分位不等，处于过去  10  年均值  61%-90%的水平（尿素价差所处分位为  67%，为均值的  116%）。
        展望未来，目前油价/煤价已经跌至过去十年底部区间，长期看公司会受益均值回归。分产品看行业景气度：
        1）醋酸：2020  年前仍维持相对高景气，未来公司在周期最底部仍可能实现一定的净利率；2）乙二醇：2020  年后国内其他煤制乙二醇投产后，根据  CCF  华鲁仍有较大的成本优势，假设煤炭价格中枢维持  400  元/吨，油价在  30  美金以上公司乙二醇可实现盈利；3）有机胺：国内双龙头格局下，华鲁最差仍可能有一定净利率；4）己二酸：12  年至今的低景气周期未来将延续，龙头厂商扩产推动行业洗牌，周期底部华鲁仍将可能有一定净利率，长期看华峰、神马、华鲁三家有望掌握行业定价权；5）尿素：2016年国内过剩产能已出清，行业盈利水平将在一定程度上高于上一轮周期底部，华鲁毛利率可能继续明显高于行业均值。
        价值大概率被低估，看好公司长期发展
        14-16  年公司在周期最差情形仍有平均大约  87  亿收入、19%毛利率、8.7  亿净利；在行业平均景气周期下，考虑到公司大笔资本开支带来的成长性，公司目前价值大概率被低估。低成本护城河深厚，看好公司长期发展空间。
        盈利预测及估值
        因产品价格下跌，将  18-20  年盈利预测由  35/37/39  亿下调至  30.6/24.2/24.4亿，对应  PE6.8/8.6/8.5  倍。估值不变情况下，将目标价由  25.9  元下调至22.6  元，维持买入评级。
        风险提示：油价及产品价格下跌；公司新项目推进不达预期