天风证券-华夏视听教育-1981.HK-教育业务稳健发展，影视业务节奏型错配-210831

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　　8月30日，公司发布2021中期业绩，2021H1实现收入2.31亿元，同比减少39.90%；归母净利0.83亿元，同比减少29.63%。
　　分业务看，
　　高等教育（传媒及艺术）及职业教育分部21H1收入2.12亿元（占比91.6%，同比+43.0pct），同比增长13.4%，乃由于在校生总人数增加所致。
　　传媒、艺术及职业培训分部21H1收入0.15亿元（占比6.6%），主要包括完成收购水木源日期（即2021年4月6日）至6月30日止期间自水木源产生的收入。水木源的业务旺季一般为每年七月至次年二月。截至21H1，水木源录得合约负债约1.10亿元，预计其中大部分将于21H2确认为培训服务收入。
　　影视制作及投资分部21H1收入416万元（占比1.8%，同比-49.6pct），同比减少97.9%，该减少主要由于电视剧《昆仑丝路宝藏》（集团投资50%）、《无与伦比的美丽》（集团投资30%）、《别叫我酒神2》（集团投资50%）及《理想的房子》（集团投资55%）预计于21H2完成交付，且该等电视剧于21H1并未产生收入所致，而截至20H1，《什刹海》、《朝歌》及《别叫我酒神》首轮分销录得授权费。
　　2021H1公司毛利润1.40亿元，同比减少21.30%，毛利率60.56%，同比增14.29pct，主要由于收入组合发生变动，其中来自高等教育（传媒及艺术）及职业教育的收入有所增加所致。
　　高等教育（传媒及艺术）及职业教育业务毛利率稳定，为63.8%，同比增长1.7pct，主要由于职业教育收入增加所致。
　　传媒、艺术及职业培训业务录得毛利90万元，主要由于完成收购水木源日期（即2021年4月6日）至6月30日止期间水木源的毛利所致。
　　影视制作及投资业务毛利率为93.5%，同比增长62.2pct，主要由于该业务分部的收入组合发生变动所致。
　　2021H1公司净利润0.92亿元，同比减少28.10%，净利率39.62%，同比增6.48pct；调后净利0.99亿元，同比减少30.80%，调后净利率42.77%，同比增5.64pct。
　　根据目前在读学生人数及录取新生人数的内部记录，公司预计旗下大学21/22学年在校生总人数较20/21学年可能至少有30%的增长。
　　展望未来，集团将继续扩大高等教育（传媒及艺术）及职业教育业务的规模，制作及投资优质内容影视剧。公司将加速推进传媒艺术培训业务发展，并探索职业培训机会。在扩大内生增长同时，在高等教育、职业教育和非学科类培训业务方面积极开展并购计划，为公司股东创造最大回报。
　　下调盈利预测，给予买入评级
　　公司业务包括高等教育（传媒及艺术）及职业教育、传媒、艺术及职业培训以及影视制作及投资。由于21/22学年未按预期上调学费及影视业务业绩贡献存在不确定性等，我们预计公司21-22年收入分别为10.3亿人民币、13.4亿人民币；并下调公司2021-22年调后净利分别由5亿、6.5亿人民币降为4.3亿、5.4亿人民币；EPS分别为0.30、0.39元人民币下调为0.26元、0.32元人民币；PE分别为9xPE、7xPE。
　　风险提示：招生不及预期，提费不及预期，市场竞争激烈等