招银国际-同程艺龙-0780.HK-指尖上的旅行-190117

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      中国第三大OTA  平台，捕捉超级App  时代风口。公司由同程及艺龙于2018年3  月合并而成，其中同程、艺龙分别专注于交通票务预订及酒店。根据艾瑞咨询，同程艺龙是中国第三大OTA  平台，2017  年市场份额10%（以GMV  计），且2015-2017  年在中国在线交通票务及酒店预定交易数中同比增速最高。基于公司海量高粘性用户（1H18  1.6  亿月活、75%复购率）、广泛长期的供应商关系及科技运用，我们预计同程艺龙FY18-20E  收入/净利润CAGR  分别为30%/37%,  受益于合并协同及产品链扩充下的月活稳健增长、付费率的提升。
        腾讯导流，实现广泛且具成本效益的用户触达。凭借独有的微信QQ  入口及与腾讯长期且排他的合作互惠关系（腾讯入口合约至2021  年，且拥有优先购买权），我们认为同程艺龙能够有效触达并留存海量高粘性用户。我们关注到2019  年1  月同程艺龙小程序阿拉丁指数持续排名第一，充分体现其高获客效率。考虑微信QQ  月活10  亿的海量用户基数，而同程艺龙1H18  腾讯渠道月活仅1.2  亿，我们认为其存在巨大导流空间。预计同程艺龙FY18-20E  月活增速为18%，于FY20E  达2.4  亿，受益于：1）腾讯导流；2）低线城市渠道下沉；及3）营销加码及多样化渠道获客。此外，我们看好同程艺龙的年轻优质用户：公司1H18  85%为非一线城市用户，将受益于低线城市旺盛的出行需求；69%  介于19-35  岁，年轻用户后期购买力的提升助于梯度接力。
        合并协同，释放交叉销售效应。我们预计同程艺龙FY18-20E  月付费用户CAGR  为25%，受益于月活增长及付费率提升。在做全产品链、整合两大平台端口及业务后，我们看好公司的交叉销售，以提升用户粘性、复购率及增强盈利能力。我们预计合并协同将带来更高的付费率、单用户订单数及跨业务付费用户比率（相较于两平台独立运作），进而助推FY18-20E  订单数CAGR  预计达34%。
        一站式服务，深挖用户长尾需求。通过提供一站式旅行服务，同程艺龙有望通过多样化配套服务捕捉更多用户真实需求（如：抢票）。我们预计公司FY18-20E  GMV  CAGR  为32%，其中票务为获客入口，配套为核心盈利贡献。GMV  主要受益于订单数的强劲增长，其中平均ASP  或因低线城市渗透而被摊薄，佣金率较为稳定（业务成熟且竞争梯队成形）。此外，在“海量用户+大数据分析”的正向循环下，我们认为平台将长期受益于算法优化下的精准推送。辅之社区化战略，将有效增强用户粘性并实现高效转化。
        首次覆盖，买入评级。基于DCF  估值，给予目标价18.59  港币，对应  21.5xFY19E  P/E，0.6x  FY19E  PEG，较同业平均一致，但依然较携程估值低16%。公司目前估值为13.9x  FY19E  P/E  ，估值吸引（较携程估值低46%），建议强烈关注。尤其考虑公司远高于行业平均的盈利增速、受出境游/保险搭售影响较小、净利润率处于上升通道，我们认为目前公司估值有待市场重塑。首次覆盖，买入评级。中短期催化剂包括：1）春节期间月活增长可期；2）潜在超预期业绩；及3）后期港股通指数的纳入。