浙商证券-顺丰控股-002352-深度报告：深耕高端市场，打造物流巨头-190117

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        投资要点
        主业稳固+新领域有发展的公司具备竞争优势
        业务量增长是行业主要驱动力，增速由11-16  年复合54%下降至18-20  年复合20%左右；行业整合和服务差异化使得价格战压力减轻，规模效应和转运中心自动化率的提升，有望带来单件成本的下降，因此单件盈利将保持稳定；在主业领域份额保持稳定增长，以及在新业务领域有拓展能力的公司具备竞争优势。
        商务件市场地位巩固，电商件市场有望突破
        随着客户对服务质量要求的提高，以及EMS  专营权逐步放开，公司在商务件市场的份额有望继续提升；电商平台平均每个订单货值增加说明高货值电商件占比提升，这为公司在高端电商件市场取得突破创造条件；预计18-22  年，公司时效件业务量年复合增速为12%，经济件业务量年复合增速为22.5%，主业收入年复合增速为15.9%。
        合理市值均值约为1,500  亿元，对应每股34  元
        鄂州机场投产有望带来毛利率1-3  个百分点的提升，则未来5  年利润年复合增速约为17.0%-19.2%，取隐含PEG  平均值1.2，公司传统主业合理PE  约为20-23  倍，取新业务PS  约为3  倍，传统主业和新业务合计对应合理市值约为1,444-1,594  亿元；取WACC  为14%和永续增速g  为5%，绝对估值法计算的合理市值为1,496  亿元；合理市值均值约1,500  亿元。
        高端市场份额提升和单位成本节省是看点
        公司在全国范围布局均衡的直营网络和注重时效与服务质量的高端定位，有助于其在中西部地区和高端市场份额的提升。公司以鄂州机场为航空枢纽，有望实现单件成本的节省，以及进一步巩固公司在高端市场的优势地位。预计18-20  年，公司扣非归母净利润分别为42.61  亿元、50.66  亿元和63.37  亿元，同比增速分别为15.07%、18.90%和25.09%，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示
        业务量增长不达预期，鄂州机场建设进度不达预期。