天风证券-水泥制造行业：如何看待水泥行业利润创新高-190118

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        国内水泥行业2018  年前11  个月累计利润总额1480  亿元，按照单月超过100  亿推算（10、11  月分别实现192、194  亿元），全年有望突破1600  亿元，创历史新高。前次高点出现在2011  年，时间间隔7  年；2011  全年行业利润总额1019.66  亿元，而在2018  年9  月累计利润已超千亿。（数据来源：数字水泥）
        业绩靓丽符合预期，通过季度利润结构拆分，我们发现周期有迹可循，同时，以下关注点不同于以往：（1）2018  年Q1  贡献利润比例约12%，而过往中值为7%，在2011、2014、2018  年达到类似水平。192%的同比增幅远超其他季度，如二、三、四季度同比增幅在70-75%。主要原因为2017  年底水泥价格急涨，高位进入2018  年，价格弹性释放。关键启示为，目前同样以高价进入2019  年，一季度同样具备业绩弹性。
        （2）二、三、四季度利润贡献比例较为均匀，在30%上下，类似情况2017年、2011  年出现过，其余年份基本呈现W  型，即二、四季度旺季利润显著更高，其中，四季度利润占比多次超过40%。2011  年是阶段性高点，2018年情形与其类似反映一定周期性，而2017、2018  年季度结构类似反映近两年均为供给端主导行业变化，错峰、环保限产等因素平滑周期波动。
        （3）行业整体反映平均水平，龙头企业表现更为突出，优于整体。例如我们预计海螺2018  年利润总额接近400  亿，整体占比约25%，2015  年是行业低谷，多数企业亏损，公司充分发挥成本优势，利润占比提升至30%，随后行业周期向上，利润占比降为25%以下并随着产能增长、成本优势稳固而稳步提升。华新在2017  年1  月完成拉法基中国6  家水泥企业并表后，占比提升较快，叠加主打区域之一西南各省需求较好，目前约为4%。塔牌集团优势区域在粤东，有一定区域性，今年以来随着万吨线投产利润占比同样呈现显著增长。
        再谈水泥周期，今时不同往日，我们提示几点重要变化：（1）矿山资源优势短期难颠覆，环保整顿促使矿山审批、开采规范化，资源可得性下降、获取成本提高，不具备原材料资源的小企业加速淘汰。而拥有矿山的企业可控制熟料外销，通过掌控熟料资源提升对下游粉磨站的议价权，大企业窑磨一体或粉磨能力增强将进一步倒逼粉磨站生存空间。（2）新增产能受行政抑制。2010-2012  年分别新增2.6、2.2、1.6  亿吨熟料产能，形成价格冲击从而影响利润水平。而2018  年新增2040  万吨，2019  年预计新增2500-3000  万吨，量级上看影响力明显削弱。（3）龙头企业合作意愿增强，截止2018  年底，行业已经出现近30  家联合平台。此外，我们提示近期基建项目批复加速，2019  年基建边际改善可能性较大，密切关注近1  个月各地“两会”政策动态以判断区域需求。
        投资建议：我们继续看好京津冀建设支撑水泥需求，西南需求可能超预期变化，外资开放程度提高背景下具备现金流优势的水泥企业易受青睐，继续关注水泥龙头，海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、祁连山等。
        风险提示：雨雪天气变化不及预期；房地产新开工不及预期；基建项目进展不及预期。