招银国际-爱康医疗-1789.HK-基本面稳健，看好长期发展-190121

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        维持买入评级，目标价6.30  港元不变。作为国内骨科关节植入物市场龙头厂商，爱康将在未来几年保持强劲增长，原因是：1）在医保控费背景下，细分行业进口替代会加速，2）公司拥有较全面的关节植入物，可替代进口产品，3）开辟3D  打印植入物先河，拥有先行机会。我们预计17-20  财年的销售复合年增长率为37.4％，净利润复合年增长率为36.2％。由于带量采购影响，自2018  年9  月以来医药整体板块回调，器械板块同时受到波及。爱康目前预测市盈率为18/  19  财年25x/  18.7x，18  财年PEG  为0.69x。我们认为其增长具有高度可预见性，并且其所在关节行业政策正面影响多于负面，存在进口替代加速机会。我们维持买入，目标价6.30  港元不变，对应19  财年市盈率28.7倍，PEG  为1.06  倍，我们认为目标估值较为合理。
        预计增长强劲。陶瓷产品2018  年9  月上市，预计将在全年贡献超过2,000  万元人民币，目前该产品正在各地招标进院，预计未来将带动传统产品增长。我们预计公司传统产品未来17-20  财年将保持30%年复合增速，受益于1）进口替代加速，2）新上市陶瓷产品带动。对于3D  打印产品，由于独家商业化地位，将继续保持高速增长，预计在17-20  财年将保持80％的年复合增速，这得益于1）不断投入市场推广，2）可以替代部分传统植入物，3）19  年定制化3D  打印植入物推出。
        器械两票制影响有限。2018  年两票制已在药品市场全面实施。市场关注点在于接下来器械两票制的加快推进。目前我们看到，全国只有5  个省份（福建，青海，陕西，安徽和西藏）颁布了全省范围内的医疗耗材两票制。爱康已在安徽，福建和陕西设立分支机构，负责管理和分销其产品。此外，它还将其2-3级分销商转变为1  级以应对两票制。目前，它与800  多家分销商合作，覆盖4200  多家医院。我们认为，器械行业的两票制短期内对爱康影响有限，原因在于1）由于器械细分行业较多，且高值耗材和设备类依赖分销商的特点，器械两票制在各个细分行业实施难度不一，较难全国范围内展开，不宜搞一刀切要因地制宜。2）其次，爱康已经做好了应对两票制的准备。
        通过对3D  打印植入物为期5  年的随访研究，验证其中期疗效。传统产品使用年限通常超过10  年，由于3D  打印植入物是一个新兴产品，其使用年限未有考量。为了探索3D  打印骨小梁髋臼杯的中期疗效，华中科技大学同济医学院附属普爱医院骨科进行了一项临床试验，其验证结果发表在中国创伤骨科杂志2018  年12  月20  卷第12  期。根据该报告《3D  打印钛合金骨小梁金属臼杯在初次全髋关节置换术应用的临床和影像学评估：5  年临床随访》，若将假体松动或翻修作为临床终点，3D  打印髋臼假体的5  年生存率为100％，同时3D  打印杯显示出优异的中期疗效，但其长期疗效需要进一步研究。我们相信，不断发展的3D  打印植入行业前景广阔，具有较大潜力。
        催化剂：1）业绩好于预期，2）推出个性化3D  打印植入物。风险：1）未来招标降价高于预期，2）新产品推出速度低于预期。