国盛证券-万达电影-002739-供给逐步出清下放映毛利有望企稳，强势布局电影全产业链-190121

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        背靠万达集团持续扩张，规模及运营效率均领跑行业。截至2018  年底，公司拥有自有影院595  家，银幕5279  块，市占率已连续九年位居国内首位，其中在存量规模与增量空间都较大的二线城市市场布局较为亮眼，票房收入占比超过40%。公司运营能力突出：1）放映业务：单银幕产出较行业平均水平高出约62%；2）非票业务：17  年非票收入占比34%，通过结合自有商场推出全方位营销广告计划，高端院线加盟提供映前广告增量，以及强势布局衍生品业务，非票业务收入有望持续保持高增长。
        中长尾影院逐步出清，院线龙头中长期有望把握整合机会。1）需求：我国人均观影次只有1.2  次，仍有较大提升空间，票房进入到受内容驱动增长的阶段，国产影片质量不断提升将继续刺激观影需求。2）供给：2018银幕数同比增长18%，单银幕产出下滑但降幅有所缩窄；19-20  年购物中心预计开业数量有所下降，加上电影市场增速放缓影院投资更为理性，未来供给端将进入存量优化为主的阶段。近年中长尾影院经营压力增加，2017  年245  家影院退出市场，年票房收入不到200  万的影院数量占比超过30%，将进一步出清。公司运营能力、资金实力兼备，有望在未来行业整合时提升市占率。
        拟收购万达影视，布局影视全产业链。万达在集团层面已经实现了制片、发行、放映、广告和衍生品等电影全产业链的完全覆盖。2018  年11  月公司发布重组方案修订稿，拟以增发股份的方式收购万达影视（包含电影制片发行、电视剧制作、游戏制作等资产）96.82%股权，交易对价为106.5亿元，股份发行价为33.20  元/股。若收购成功则上市公司将形成“制作-发行-放映-衍生”的全产业链布局，长期有望发展成为大型娱乐集团。
        投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。不考虑并购万达影视，  预计万达电影2018-2020  年实现归母净利润15.59  /17.99  /21.16  亿元，同比增长2.9%/15.3%/  17.7%，当前股价对应的18-19  年PE  为25/22  倍，EV/EBITDA  为13/11  倍。若公司成功收购万达影视，被收购标的2018-2020  年将为上市公司贡献净利润7.38/8.60/10.35  亿元，上市公司2018-2020  年备考利润22.98/26.58/31.51  亿元，按增发3.21  亿股计算，2018-2020  年摊薄EPS  为1.10/1.28/1.51  元，对应的PE  为20/18/15  倍。我们综合运用绝对估值法和相对估值法，预计公司合理估值区间为27.5-29.8元/股。
        风险提示：票房增速低于预期，商誉减值风险，并购万达影视进展不顺利风险。