浙商证券-徐工机械-000425-点评报告：业绩增速大幅跑赢同行；徐工有限净利率大幅提升-210901

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上半年收入增长52%；净利润增长89%，中报业绩大幅跑赢同行2021年上半年公司实现收入532亿元，同比增长52%；净利润38亿元，同比增长84%；扣非净利润36亿元，同比增长79%。

经营活动产生现金流净额37.5亿元，同比增长649%，公司经营质量大幅提升。

2021年Q2单季度实现收入283亿元，同比增长33%，环比增长13%；实现净利润21亿元，同比增长43%，环比增长20%。

Q2毛利率15%，同比下降3pct，环比下降1.5pct；净利率7.4%，同比提升0.5pct，环比提升0.4pct。

起重、铲运和高空作业机械收入增长均超50%，海外收入同比增长69%2021年上半年起重机收入191亿元，同比增长50%，毛利率21.3%，同比下降2.6pct；桩工机械收入53亿元，同比增长50%，毛利率21%，同比下降3.6pct；铲运和高空作业机械分别实现收入47亿元和26亿元，分别增长52%和56%。

上半年海外收入约49亿元，同比增长69%，海外收入占比9%。

公司在海外拥有300家经销商，40个办事处，140多个服务备件中心，营销网络覆盖全球。

短期资产注入增厚业绩，长期看混改、员工持股提高经营效率、盈利能力短期看徐工机械拟吸收合并徐工有限，挖掘机、混凝土、塔机和矿机等资产将注入上市公司，预计将增厚每股收益约7%。

长期看徐工有限完成混改，员工持股平台增资8.7亿元，改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。

我们预计“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。

根据徐工有限半年报，2021年上半年徐工有限实现收入733亿元，同比增长51%；净利润56亿元，同比增长167%。

净利率为7.6%，同比提升3.3pct。

我们测算“新徐工”2021年备考PS为0.62倍，三一重工（1.9倍）、中联重科（0.8倍）。

随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS估值具备提升空间。

工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。

中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。

投资建议：预计徐工机械2021-2023年净利润为60/70/76亿元，同比增长61%/18%/8%，对应PE分别为8.5/7.2/6.7。

维持买入评级。

风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期。