中泰证券-轻工行业周报：包装龙头拐点初现，关注家居弹性机会-190120

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        投资要点
        本周核心组合：中顺洁柔、裕同科技、晨光文具、盈趣科技、梦百合
        包装板块：纸价下跌，中游崛起。从历史趋势看，包装板块具备一定的逆周期防御属性：1）包装上游造纸是典型周期性行业，而包装行业盈利能力与造纸呈现反向关系。2）包装行业下游偏消费，使其具备一定的刚性。从细分子行业看，纸包装是包装行业最大的子行业，产业信息网数据显示其拥有三千亿市场规模，当前行业格局极为分散，对标发达国家，市场率具备提升空间。从产业链附加值看，相较于箱板瓦楞纸包装和烟标包装，彩盒包装是唯一可以集研发/设计/精密制造于一体的的细分领域，有望创造较高附加值。从上下游情况看，上游造纸业红利边际下行，包装行业成本压力有望逐步释放。继续关注高端包装龙头【裕同科技】，同时建议关注箱板瓦楞包装龙头【合兴包装】
        裕同科技：（1）大消费放量收入提速，盈利能力有望提升：我们预计19  年将是公司烟酒化妆品业务放量大年，长线看公司产品结构有望实现3C/非3C  包装各占50%的健康发展格局。（2）收入结构趋于合理，对冲电子客户砍单影响：据我们的敏感性测算，假设A  客户订单下滑15%，对公司收入端影响预计约为3.7pct，对毛利率影响约0.6pct，公司19  年依旧有望实现较高增速。（3）集中度提升大势所趋，看好公司打通包装价值链：中国目前包装龙头市占率较低（CR2  2.7%），未来有较大提升空间；我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势，同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性，未来有望成为中国包装龙头。
        家居板块：格局分化，龙头蜕变，建议关注轻工板块相关标的。工装龙头【帝欧家居】：帝王洁具是零售端卫浴龙头，欧神诺工装领域客户和规模优势显著，伴随欧神诺并表帝王洁具，在卫浴和瓷砖的产业、渠道、资本等方面展开深度合作，协同推动双方强者恒强。软体龙头【顾家家居】：底部横向并购加速，若行业转暖显著利好公司发展；近3  年新品类开拓仍在快速进行中，目前已接近4000  家门店；行业格局较好，龙头公司马太效应显著。定制龙头【欧派家居】：整装大家居卡位较好，市场对定制较为悲观，预期差较大。
        定制家居&成品家居板块：渠道变革，接受洗礼，建议关注欧派家居
        定制家居板块行业增速仍较快，但竞争格局在恶化：传统渠道变化加剧，竞争激烈；整装市场是未来行业的新红利和必须抢下的份额。我们认为2019  仍是行业的洗牌调整年，增速由之前的高速增长转为稳健增长，预计会出现“L”型调整，进入新的稳健增长期。建议核心关注欧派家居：公司整装业务超预期，收入利空渐兑现，同时经销商水平目前行业最佳。
        软体家居板块：我们预计2019  是行业整合年，成本红利持续释放，关注中长期优质标的【顾家家居】，同时建议关注敏华控股、梦百合。
        软体家具需求端：2019  年零售环境相对定制板块更温和，零售市场不受精装房政策挤压，存量市场需求贡献占比更大，未来拓品类/拓渠道逻辑较为顺畅。成本端：2019  年成本红利释放可持续。同时，我们认为2019  年仍是行业整合年，内销行业景气度下滑背景下龙头渠道、供应链优势凸显、外销贸易摩擦与反倾销将为行业加速整合提供新契机。2019  年建议关注：顾家家居、敏华控股、梦百合。
        浆纸下行，中下游受益，建议继续关注成本受益公司【中顺洁柔】
        木浆：2017-2018  年是全球木浆市场新增产能大年，中国市场的旺盛需求却消化了绝大部分新增产能，为浆价上涨提供了基本面支持。2010年以后我国木浆市场消耗量增长由驱动因素不同分为三个阶段：1）2010-2011  年间纸种需求增长为木浆消耗的主要动能，其中2011  年白卡纸和铜版纸需求端增速均为近年峰值，带动下游需求繁荣，并成为这一阶段木浆消耗增量的核心动力。2）2012-2016  年间木浆市场消耗动能转向非木浆减量，期间恰逢“十二五”期间供给侧改革的逐步推行，芦苇浆、蔗渣浆、竹浆、稻草浆等掺杂减少导致木浆转化需求旺盛，贡献了这一阶段木浆的核心需求增量。2011-2016  年，我国非木浆消耗量由1240  万吨快速降至591  万吨，年均减量129  万吨。3）2017  年，由于造纸行业的繁荣，成品纸市场价格走高，叠加中小产能加速出清提高了纸企对产品品质的关注，2017  年我国木浆市场需求增量转变为吨纸浆耗量驱动型。但进入当前上述三大动能均逐步减弱。
        2019  木浆价格走势：从1-7  月全球和木浆出货增速看，数据均为2015年以来最低值。且国内港口库存处于高位。当前浆价未跌核心原因在于国外市场基本面坚挺且价格反向传导存在时滞。但我们认为，今年国内造纸行业景气下滑，企业吨盈水平难以实现V  型反转，将导致行业开工率下滑，中长线看产量下行将导致对木浆需求减弱，上游制浆企业库存抬升将被迫降低出货价格，浆价高位格局难以维系。预计2019  年浆价可能见顶回调。
        若浆价下跌，生活用纸行业成本压力有望释放。结合我们对2019  年木浆市场价格见顶回调的判断，我们认为，投资逻辑因偏向关注生活用纸行业。建议关注A  股生活用纸龙头【中顺洁柔】：2016  年行业前四大品牌只占约35%的市场份额，行业集中度提升有较大空间。浆价高位运行有望加速行业集中度提升趋势。公司通过提价与产品结构调整良好地对冲了成本压力，持续看好公司未来盈利能力。
        消费升级板块：继续关注IQOS  核心收益标的【盈趣科技】及大文创龙头【晨光文具】
        盈趣科技：公司前期估值下滑主要系日本市场渗透率提升遭遇阶段性瓶颈及18  年渠道去库存所致。当前利空因素已经逐步消化，后续我们认为标的有望获得较大的弹性空间。
        盈趣科技推荐核心逻辑包：1）18Q4/19Q1  业绩向好确定性较高。伴随11  月15  日IQOS3/IQOS3  multi  登陆日本市场，一方面会催生产品更新换代需求（上一波IQOS  设备销售高峰在2017Q2-Q4，产品单价不高，新品上市有望催生终端销量提升），另一方面，明年年初IQOS  新一代产品将在全渠道销售，铺库存需求有望大幅提升Q1  出货量。2）根据公司口径，向美国FDA  提交的PMTA（预售烟草许可申请）认证申请可能于今年年底前获得答复。我们判断PMTA  获批可能性较高，若FDA  放行IQOS  进入美国市场，盈趣科技IQOS2.4  产品产能可望重新爬坡。同时基于对未来业绩增速提升的预期，公司有望获得估值提升空间。3）公司具备切入新大客户的智能制造潜力，公司从罗技控制部件制造起家，后续在雀巢咖啡机、雕刻机、到IQOS  外观件，公司具备智能制造及设计潜力，未来有望通过核心竞争力切入新的大客户。
        晨光文具：B  端3  年发展期：C  端从渠道到产品。C  端业务方面：公司终端门店目前稳居行业第一，且产品渗透率有望继续上行。精品文创方面，公司在精品文创方面已经在培育大单品，目前大单品体量最大在千万量级，平均水平100  万，有较大成长空间。B  端科力普方面，行业渠道发生较大变化，从之前的几千个采购点到目前集中招标。预计2018年科力普仍有翻倍增长空间。继续看好！
        本周核心组合：中顺洁柔、裕同科技、晨光文具、盈趣科技、梦百合
        风险提示：原材料价格上涨风险，地产景气程度下滑风险。