华泰证券-贵州茅台-600519-深度研究：价格是生命线，价差是护城河-190120

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        三大价差体系助力公司业绩稳步提升，产品结构持续优化
        我们认为，茅台酒长期盘踞行业龙头的地位，除了卓越的品牌力、超群的酒质、优秀的管理能力之外，价格体系更是企业发展的护城河。公司在出厂价和一批价间的渠道价差、持有茅台酒的增值价差以及飞天茅台和其他茅台的非标价差的价差体系的支撑下，公司产品结构持续提升。公司在2018  年茅台酒经销商大会上明确表示2019  年将扩大直销渠道比例，公司业绩得以支撑，我们上调公司EPS  分别为26.9  元、30.9  元和36.2  元（前值为26.1、27.5  和33.5  元），上调至“买入”评级。
        出厂价和一批价的渠道价差，保证经销商盈利稳定性
        得益于厂商对终端渠道和产品价格的严格管控，国家放开价格管控以来，飞天茅台几乎均处于顺价销售且经销商利润颇丰。由于公司对经销商采取配额制发售产品，且配额额度提升空间较小，使得经销商格外珍惜已获配额，即使在行业深度调整期也不会轻易减少配额。经销商配额制以及渠道价差就给予公司在行业需求大幅下滑时有较长的缓冲期。历史数据来看，飞天茅台一批价和出厂价的价差平均为37%，当价差较大范围偏离37%这一合理水平，公司则会调整产品价格，以实现经销商利润的稳定。
        持有茅台酒的增值价差，使得茅台具有投资属性
        由于酱香型白酒存放时间越长，酒质和口感会越好，这就导致了存放时间和产品价格的正相关性，持有茅台酒则会产生较大幅度的增值，即具备投资属性。因为增值价差的存在，茅台酒具有商品属性和投资属性的双重属性，使得经销商和消费者均有囤货需求，进而增加了茅台酒的需求，投资属性也提高了购买茅台酒的安全壁垒。
        飞天茅台和其他茅台的非标价差，调节产品结构的利器
        茅台酒除了500ml  普通的飞天茅台以外，还有不同容量的茅台酒、定制茅台酒、生肖酒、年份酒、茅台礼盒装等非标产品，且产品价格显著高于普通飞天。非标产品除了满足消费者个性化的需求以外，还能提高产品价格的天花板，有助于调整产品结构。我们认为，当公司业绩承压时，通过增加高附加值产品的投放以调节产品结构，进而带动业绩回升。
        公司业绩或将持续稳步增长，上调至“买入”评级
        我们认为，公司对产品价格的历次调整证明了其对行业的准确判断，公司价差体系也是业绩增长的护城河，公司未来业绩或将持续稳步提升。我们预计，2018-2020  年公司营业收入同比分别增长23.7%、14.5%、15.7%，归母净利润增速分别为24.8%、14.9%和17.1%，EPS  分别为26.9  元、30.9  元和36.2  元（前值为26.1、27.5  和33.5  元）。同业可比公司2019年PE  平均为21.34  倍，由于茅台公司独特的价格体系带来较高的安全边际，给予公司一定的估值溢价，2019  年24-26  倍的PE  估值，目标价为741.84-803.66  元，上调至“买入”评级。
        风险提示：经营业绩低于目标、行业竞争加剧、提价不及预期、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。